警惕影子信貸違約造成局部信貸收縮

中國1月的銀行貸款和社會融資規模均超出市場預期。新增人民币貸款達1.32萬億元(彭博調查均值1.1萬億，瑞銀預測1.25萬億)，而新增社會融資規模達2.58萬億，創下單月歷史新高(彭博調查均值和瑞銀預測均為1.9萬億)。雖然為了滿足上年年底因額度限制而被壓抑的信貸需求，銀行通常會在年初大量放貸、導致新增信貸增速較快，但今年年初信貸的強勁增速仍多少讓人意外。顯然，市場此前對于利率上升或信托兌付危機導致信貸顯著收緊的擔憂目前看來是過慮了。

與去年同期相比，新增人民币貸款表現最為強勁，而社會融資總額的其他組成部分則相對較弱。後者當中，委托貸款表現最搶眼、同比多增約1900億元；未貼現的銀行承兌匯票也相對較高。相比之下，由于近期信托兌付事件導致投資者信心下滑，新增信托貸款弱于月和去年同期。企業債券發行規模也有所放緩，一定程度上受到了過去一段時間流動性環境偏緊、債券利率居高不下的影響。

由于去年基數較高，1月整體信貸余額(剔除股票融資的社會融資規模余額)同比增速繼續下行，由去年12月的18.4%下滑至18%(圖1)。然而，從流量來看，1月新增信貸環比增長較快，我們估算的信貸擴張度(季調後3個月移動平均的新增信貸占GDP的比重)從25%上升至30%(圖2)。

以上數據表明，雖然央行此前有意地收緊流動性，且市場越來越擔憂某些影子銀行産品(如信托産品)的可持續性，但整體信貸增長仍然較快。這在一定程度上可歸結為決策層仍然希望保持穩健的投資和GDP增速、只願意容忍信貸增速小幅放緩，因此央行在一定程度上放松了對1月份信貸、尤其是人民币貸款的控制。回頭來看，人民銀行在春節前收緊銀行間市場流動性，或許就是為了防止銀行貸款過快增長甚至失控，而非像市場當時所擔憂的那樣要顯著收緊流動性。

但即便如此，為何信貸需求也仍然如此強勁？對此，我們可以找到許多解釋：經濟增長模式依舊高度依賴投資和信貸；去年年底積壓了部分信貸需求未被滿足、企業希望在未來信貸政策可能收緊前拿到貸款，因此年初信貸需求通常較高；並非所有新增社會融資規模均直接投向實體經濟(換言之，當中有重復計算的成分)，其中一部分僅僅反映了某些企業和非銀行金融機構在金融中介過程中所從事的額外鍊條和環節。企業信貸需求當然有可能在經濟前景好轉的情況下回暖，但企業活期存款(M1的主要組成部分)增速大幅下滑似乎難以支持這樣的結論。當然，我們也不應過度解讀1月M1增速的急劇下降，這多多少少應當歸結于今年春節較去年提前至1月31日。

為何利率上行和銀行間市場流動性收緊並沒有拖累信貸增長？正如我們在此前報告中所提及的(參見1月7日的報告《最重要的一張圖——2014年三大問題的關鍵線索》；以及1月14日的報告《利率市場化之下的利率走勢及對經濟的影響》)，雖然利率在近期有所上行，但中國的利率水平仍然低于市場出清水平、並沒有高到足以限制信貸總量擴張的程度。另外，經濟中的重要部門(包括地方政府融資平台和部分國企)仍面臨預算軟約束，因此對利率變動並不敏感。在這些因素的影響下，即使利率有所上升，信貸需求及信貸擴張步伐依舊可以保持穩健。最後，新的融資渠道和信貸産品也助推了信貸增長。

雖然年初幾個月的勢頭可能較為強勁，但展望整個2014年，我們維持整體信貸增速(剔除股票融資的社會融資規模余額)小幅增長16%左右的預測。我們並不十分擔心由政策收緊或利率上行導致的信貸增速下滑。相比之下，我們更擔心由流動性間歇性收緊、影子信貸監管趨嚴，或更重要的，潛在的影子信貸違約事件造成局部信貸收縮所引發的信貸波動。