細細的紅線 | 金輝資本化

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 10月29日上午，時針走向9點30分，林定強敲響了金輝上市的鐘聲。

這一路走來不易，2013年開始，從港交所到上交所，再回歸港股，金輝上市度過了漫長的七年。

該如何衡量這七年？這七年，是國内房地産發展最快的時期，早期上市的企業獲資本助力跑馬圈地，實現規模躍升。與金輝同為閩繫房企的世茂、旭輝、陽光城、融信等是近幾年規模擴張的典型企業。

也是金輝“神秘”的七年，外界對于這家閩繫房企的了解，一直隔着一份報表。

在遞交了長達680頁的招股書後，各項數據有了明晰的披露，外界對金輝有了更準确的認知。

IPO之後，金輝的透明度和公司治理能力也将得到提升。

時來天地皆同力，運去英雄不自由。2020年對房地産來說無疑是具備挑戰的，“三道紅線”出台，無異于畫上了高杠杆擴張的休止符，也為上市後的金輝提出了更大挑戰。

金輝作為“三道紅線”後第一家上市的房企，上市只是一個新的開始。

漫長IPO

“金輝經歷過三次交表，一直非常堅定地希望走資本市場道路。”上市當天，金輝控股執行總裁陳朝荣頗為感慨。

這場漫長的IPO歷程始于七年前，或許更早。

2005年，金輝與同為閩繫的融僑以股權置換方式合作，市場猜測此舉是為“上市”鋪墊，不過随後兩家因理念不同而分道揚镳。

2013年9月，金輝正式将上市提上日程，向港交所遞交了上市申請，短暫6個月之後，申請狀态失效。

金輝開始寄希望于A股市場，2016年1月在A股遞交上市申請，彼時也正值房企規模急速擴張之時。

即便金輝有自己的考量，但國内對涉房企業上市的政策持續收緊，實質上叫停了房企IPO，包括增發在内的融資都很難推進。

金輝A股排隊這幾年，包括中梁、正荣、美的置業、弘陽地産、新力控股在内的數家房企，接連登陸港股。

擱淺四年，直至2020年3月，金輝控股終于撤回A股上市申請，並向港交所二度遞交上市申請書。

金輝上市這件事，用“一波三折”來形容絲毫不為過。

2020年4月，證監會相關信息顯示，金輝控股A股IPO終止審查。同年，金輝控股還分别于3月25日、9月25日向港交所提交IPO申請，均未成行。

9月28日，金輝第三次向港交所遞表，最終于10月8日通過聆訊，獲得了在港上市通行證。按全球公開發售後的40億股本計算，金輝上市首日報收4.36港元每股，市值174.4億港元，市盈率6.22倍。

一個明顯的事實是，金輝尋求資本化這幾年，正是房企規模高速擴張的幾年，不僅催生出碧萬恒融等5000億巨獸，與金輝同為閩繫背景的世茂、旭輝、陽光城、正荣、融信等房企，均接連實現千億規模。

順周期里将杠杆運用到極致，常是多數閩繫房企的打法，金輝顯然也有此打算。

即便外界一直用“穩健”二字衡量這家企業，但這在一定程度上，也指的是金輝錯過了“規模擴張”的最佳時期。

上市發布會上，管理層不出意外地被問及是否會有“規模焦慮”？陳朝荣給了一個答案：“說不焦慮有點假，但這是一個長跑的比賽，是和自己比的，會按照自己的節奏走。”

他稱，金輝一直堅定要走資本市場道路，但並不着急，準備也比較充分，這幾年也沒有耽誤發展。

如他所言，在這幾年間，金輝並沒有停止發展的速度。根據觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單，金輝2020年銷售額已達到972億元，距離千億僅差一小步。

上市的确給金輝帶來了一個更寬廣的平台，但也無可避免面臨着市場、投資者、媒體等各方面的審視和監督。

“上市後壓力會大一些，上市前是自己給自己定目標，自己和自己比較，上市之後，面對公衆和媒體，就需要更加明确年度目標，因為大家每年會看業績的預期。”

“2019年已經800多億了，2020年還會做一個小的沖刺，能不能實現千億，年報就知道了。雖然行百里者半九十，但現在已經站在九十跑道的邊緣。”

幾個月後，我們将會看到這家準千億房企的首份年報。

業績底色

成立于1996年的金輝，是一家家族化色彩較為為濃厚的企業。

此前進行的股份改造重組完成後，董事長林定強持有金輝地産64.97%股權，其妻子林鳳英持有35.03%；另外，林巍、陳雲、林鳳玉、林蘋及林鳳華持有金輝集團（中國）4%股權，上述均為林定強先生的親屬或家庭成員。

從董事會到管理層，金輝的林氏印記濃厚，那麼集團戰略決策的開放性、熱情與創新是否會受到抑制？

2020年3月，林定強之子林宇獲任執行董事，同時擔任集團執行總裁。這位熱愛賽車的“90後”，血液中天然帶着拼搏冒險的精神。

他曾公開表示：“做房地産也要有賽車這種冒險的精神，你不往前走，就會被别人推着往前走，或者被别人踩在腳下，我覺得再怎麼樣也要拼一下，就算你做得不好，拼過了也沒遺憾。”

很顯然，他有意将金輝推進發展的快車道。

數據來源：招股書、觀點指數整理

從營收來看，2017-2019年，金輝的營收狀況保持着較高增幅，主營業務收入分别為117.21億元、159.71億元、259.63億元，復合年增長率約48.5%。2020上半年，錄得營業收入109.72億元。

但是，較高增速的營收未帶來匹配的利潤。2017-2019年，金輝控股利潤分别為22.21億元、23億元、26.9億元，復合年增長率10%，相比48.5%以上營收增速，金輝顯然與不少房企一樣，面臨“增收不增利”局面。

當一家企業出現“增收不增利”，原因幾乎都來自成本增加，尤其是土地成本支出上升。

從毛利率上亦有所體現。2017-2019年，金輝控股毛利率分别為32.2%、30.2%、21.8%，連續兩年走低，同期淨利率為17.2%、12.6%、9.7%。

數據來源：招股書、觀點指數整理

這在近年來算是普遍現象，據觀點地産新媒體了解，由于結轉項目大部分都來自2017-2018年地價較高項目等因素影響，上半年房企毛利率水平普遍有所下滑。

“這一兩年拿地，詳細考量政府要求是我們做投資的一個最重要的指標。”金輝管理層稱，2017年拿地的企業都會遇到限價這個問題，金輝也遇到了一兩個項目，從财務層面來說，已經沒有什麼負擔了，在2019年的報表里該結轉的結轉，如果沒有結轉，這塊的價格降低，該撥備的撥備，已經完全輕裝上陣，在将來1-2年沒有任何的負擔。

2020年前4個月，金輝控股毛利率為26.6%，較2019年21.8%有所回升，但仍同比下降1.4個百分點。

金輝亦于招股書中表示，由于預期年内交付項目土地收購成本較高以及地方政府采取價格控制措施等原因，預測2020全年毛利率将低于前4個月的毛利率值。

實際上，拿地成本高是這幾年房企的通病，所以不少企業借道舊改、産城等方式,規避公開市場高價拿地。

将時間線拉長來看，2017年和2019年是金輝拿地高峰期，經營活動現金流也出現了大幅流出。

2017年、2019年及截至2020年4月30日止四個月，金輝控股經營活動現金流為負，分别為-77.56億元、-56.97億元、-23.55億元。

數據來源：招股書、觀點指數整理

對此，金輝控股表示，主要是由于物業開發活動增加及土地收購力度加大，導致營運使用大量現金淨額。

國際評級機構標普曾提及，金輝舊土地已接近枯竭，企業的執行風險在于未來能否繼續像2016年前一樣以合理的成本在一二線城市獲得土地，在現今的土地市場下，金輝的優質土地獲取能力仍有待觀察。

就2020年來看，金輝頻繁出現在招拍挂市場，並拿下了不少地塊。根據招股書披露數據，截至2020年7月31日，金輝控股共有160個處于不同開發階段的物業開發項目，總土儲2908.17萬平米，涵蓋31個城市，其中93.3%位于二線城市及核心三線城市。

就拿地來說，金輝2020年于紹興、惠州、甯波、福州、重慶、佛山、無錫、連雲港等地奪地，重點分布在長三角、大灣區等熱點區域，其中核心二線及都市圈城市占比超98%。

市場分析指出，金輝明顯加大對長三角的土儲布局，並放緩了在北方市場的拿地節奏，是考慮到長三角區域樓市的高需求，這一戰術調整預期未來将會給金輝帶來更高的銷售去化率，並提升整體毛利率。

從部分土地的溢價率能夠看出金輝的拿地決心：年内，金輝在紹興、甯波、淮安、連雲港等地拿下多宗溢價率超過60%的土地，長三角多宗地樓面價近萬元/平米。

這反應出公司在沖刺規模方面的戰略意圖，但也可能導致土儲成本提升，産品利潤空間被壓縮。

另一個導致金輝利潤下降的原因，則是融資成本。

招股書數據顯示，2017年-2019年，金輝控股銀行借款、信托融資及其他融資金額為210.35億元、249.11億元及266.21億元。同期，融資成本為3.45億元，5.72億元及4.95億元。

在毛利率逐年下降的同時，金輝控股資産負債率也呈現出逐年增高的态勢。最近三年合並資産負債率分别為83.17%、85.46%和85.97%；扣除預收賬款的資産負債率為57.10%、51.99%和48.44%。

财務管窺

金輝控股是“三道紅線”新規之後上市的首家房企。

2020年8月，住建部、央行召開重點房地産企業座談會，明确融資“三條紅線”：剔除預收款後的資産負債率大于70%；淨負債率大于100%；現金短債比小于1倍。

這一標準将房企分為“紅-橙-黃-綠”四檔設置信貸增長規模，對應有息負債增速0、5%、10%、15%。若被認定為“紅檔”企業，無法增加有息負債規模。

欲渡黃河冰塞川，将登太行雪滿山。新規對于金輝此類對規模有訴求的企業來說，無疑是打破了原有的路徑依賴，按下了粗放擴張模式的暫停鍵。

那麼，金輝控股面臨怎樣的情景？

數據顯示，截至2019年底，金輝控股現金及現金等價物余額92.19億元，一年内到期債務192.26億元，現金短債比覆蓋比率48%。

同期，剔除預收賬款後的負債率76.88%，淨負債率為186.41%，金輝三項指標均超出阈值。

但對房企來說，只能讓自己适應環境。在後續披露的資料中能夠窺見，金輝在着手改善自身财務數據。

截至2020年上半年，金輝現金到期債務覆蓋率已達1.13，符合一條紅線要求，但仍踩兩道紅線。按照“三道紅線”規定，金輝有息負債增速不得超過5%。

金輝控股執行總裁陳朝荣對未來的财務改善有信心：“三道紅線對所有房企都是挑戰，這個要求我們2019年底就基本了解了，2019年沒有指標達標，2020年中已經達成了一個，我們有信心在年底達成三個指標。”

他表示，為達成這個目標，第一金輝會加大回款，第二會根據指標的到賬帳、收入支出制定計劃。

在他看來，三道紅線對金輝來說是利大于弊。

于招股書中，金輝控股披露，主要通過經營活動産生的内部現金流量（包括物業預售及出售所得款項）、銀行貸款、信托融資、公司債券、資産抵押證券及優先票據為項目融資。

對金輝來說，内部融資主要是預售及銷售物業所得款項，是經營現金流入的重要來源之一，銀行借款則是外部融資的主要來源。

管理層稱，金輝作為一家民營企業，在銀行借貸方面有較大優勢，一直以來與四大行保持較好的合作關繫。在金輝的融資結構中，開發貸占50%，非標占20%，資本市場占20%，是一個較為合理的結構。

招股書中對債項情況有清晰的披露，金輝控股借款總額（計息銀行貸款及其他借款、優先票據、公司債券及資産抵押證券組成），2017-2019年分别為340.61億元、432.04億元及491.04億元，截至2020年8月底，借款總額為557.02億元，較2019年底有所上升。

其中，銀行借款363.76億元，占比65.3%；信托借款111.93億元，占比20.09%；其他融資占比約為15%。從長短債進行分析，有息負債中長短債比例約為2:1，短期債務為181.77億元，長期債務為375.24億元。

港股成功上市後，金輝的融資渠道也更多元。上市對公司的好處無非是通過兩點解決企業發展所需要的資金，一是獲得穩定以及更多的融資渠道；二是降低融資成本。

數據來源：觀點指數整理

作為“三道紅線”後第一家上市的房企，在得到資本市場助力後，如何提升自身融資能力，如何獲取低價優質土儲，如何提高公司治理水平，如何提升業績及盈利能力，金輝還要越過一道道“坎”。

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