細細的紅線 | 金科調倉與踩線

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 2020年是非常特别的一年，對于金科亦是非常關鍵的一年。

這一年的不确定性因素太多，諸如新冠疫情影響疊加房地産行業下行周期壓力，再到下半年各地房地産政策調控，以及“三道紅線”下融資新規穿透式監管……

顯然，正“雄心勃勃”準備邁入新階段的金科，所面臨的環境注定不甚樂觀。

年初舉行的2019年業績會上，金科管理層曾稱“做好了打硬仗的準備”。

這場硬仗里，金科首先提到了成立商管公司進軍商業，另一項貫穿全年的重頭戲則是金科服務上市，于11月17日敲鐘港交所。

除此之外，或許很多人對于金科的第一記憶點，應該在4月份，與融創歷時4年的股權之争畫下句點那一刻。

此後，金科開始嘗試展現其輕裝上陣的“全新面貌”。

2020年12月，金科正式對外發布了未來五年（2021-2025年）的發展規劃，力争2025年沖擊4500億元目標。

據觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單，金科2020年實現銷售額2234.9億元，未來五年要達成翻番的目標，不可謂不遠大。

畢竟規模愈大，增長愈難。

戰略調倉

4500億戰略中，城市布局調整是實現跨越式發展的基礎所在。

走向“規模”的第一步，必定是全國化布局，金科與藍光、龍湖等房企並無二致。

2020年9月份，金科總裁喻林強在相關媒體采訪中透露：“這幾年金科一直堅持全國化布局，並有意識的進行戰略調倉，這不僅是出于控制發展風險的考慮，也是提升金科發展戰略縱深和銷售規模的重要手段。”

早于2016年，金科提出“三圈一帶”布局（京津冀、長三角、成渝、長江經濟帶），鎖定“核心十城”（重慶、成都、蘇州、北京、合肥、鄭州、上海、南京、天津、武漢），2017年則實施“深耕25城”布局。

此後，金科不再以單個城市為標準的區域戰略，而是執行以二線和強三線城市為主，一線、四線城市為輔的“三圈一帶、核心25城、八大城市圈”戰略。

據披露的數據，金科2016年全年土地項目總投資約208億元，新進鄭州、南京、武漢、天津、南甯五個城市，均為二線城市。

此後，金科土地投資不斷加碼，從2017年的640億元增長到2019年的888億元（均為全口徑）。2017年新進杭州、南昌、福州、石家莊等15個核心城市，“八大城市群”戰略布局基本完成；2018年，新進上海、廣州、甯波等城市，核心25城布局基本完成。

按照城市能級劃分，2019年以來，金科新增項目主要集中在三四線、二線城市，占比分别為62.9%、37.0%。

不過金科的确加大了二線城市的土儲布局，據相關統計，2020年1-9月二線城市拿地占比59.8%，較2019年上升21.2個百分點；三四線城市占比38.7%，較2019年下降22.7個百分點。

另外，金科新增土儲前五城市依次是重慶、貴陽、鄭州、沈陽和蘇州，建面占比分别為18.9%、13.5%、6.4%、5.4%和4%。

新增土儲按金額口徑看，城市圈分布上，長三角、珠三角、環渤海、中部、西部分别占到41%、4%、9%、16%和30%。新增土儲集中于成渝和長三角，而且在滇黔和長江中遊布局有所增多。

數據來源：年報，觀點指數統計

盡管區域布局一直在擴大，但許多人對于金科的印象都停留在“西南王”。

過去很多年，金科幾乎是局限于西南地區，于重慶、四川、雲南、貴州等地的市場份額都不少。事實上，直到2007年，金科才選擇走出重慶。

而且不可忽視的是，近些年金科在大本營重慶的市場份額仍不斷增加，2019年占有率達到11.66%，同比增長2個百分點，簽約銷售金額穩居第一位。

數據來源：年報，觀點指數統計

另一方面，金科重慶的簽約銷售面積、簽約金額增長卻呈現放緩趨勢，這與上述土儲調整策略不無關繫。

到2020年上半年，金科實現銷售金額868億元，其中華東地區銷售額為372億元，占集團銷售額的43%，首次超過傳統根據地大西南區域。另外，華中、華南地區的銷售占比分别達到10%和8%。

截至上半年，金科總可售面積超7400萬平方米，其中，重慶占比降至25%，華東、西南（不含重慶）、華中、華南、華北占比分别為25%、16%、17%、8%、4%。

一方面是全國化布局的需求，另一方面又不能放棄重注大西南區域，這是矛盾點所在。該深耕還是全面覆蓋，金科似乎有些搖擺不定。

早于2019年，標普就點評稱，金科在重慶的業務集中度較高，随着業務擴張至新城市，執行風險敞口較大。資料顯示，2016至2019年，金科存貨周轉效率分别為0.36次、0.31次0.22次、0.26次。

的确，之前囿于重慶等西南區域的發展帶來了一些困惑。有分析稱，因為土儲大量集中在低房價的西部地區，此前多年金科銷售均價在行業内處于低位，導致整體銷售規模一直無法向前。

實際上，金科的銷售面積有很多年都位于行業前十，據觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單，金科2020年銷售面積為2229.9萬平方米，繼續位居全行業第八名。

但得益于此輪戰略調倉，金科銷售均價逐年上升，終于在2020年突破萬元。

與同規模房企相比，2020年1-9月，旭輝合同銷售均價約1.52萬元/平方米、中南建設平均銷售價格1.34萬元/平方米，而金科為1.04萬元/平方米，差距猶存。

數據來源：年報，觀點指數統計

喻林強亦有提及：“不要把雞蛋放在一個籃子里，更要把雞蛋放在雞肉價格貴的地方。”

2020年前三季度，金科拿地銷售面積比達140%，平均樓面地價較2019年上升39%至3709元/平方米，地價房價比較2019年提升8.4個百分點至35.8%。

随着金科近年地價售價比有所下行，産品銷售均價還未出現有效提升，盈利能力也出現有所下滑趨勢。

數據顯示，2020年第三季度，金科受毛利率下滑及少數股東權益占比上升影響，歸母淨利潤下降40.9%至8.21億元。受結算結構影響，前三季度整體毛利率同比降4.9個百分點至25.2%。

數據來源：年報，觀點指數統計

在平衡盈利能力和負債指標的基礎上，金科最新戰略中提到，計劃到2025年“品質利潤型”産品銷售收入占比達到30%，並推動創新型業務發展如代建業務、城市更新業務，挖掘新的利潤增長點。

擴張踩線

金科發布的五年高質量發展戰略規劃當中，主要目標之一是保持規模較快增長，在綜合“規模、業務、利潤、負債”等因素的動态平衡測算下，計劃公司及所投資的公司力争到2025年總銷售規模4500億元以上，年復合增長率15%以上。

根據宣傳口徑，這相當于在目前基礎上再造一個金科。

對比現狀，這樣的目標規模看起來仍然很遙遠。最新數據顯示，2020年，金科實現銷售金額約2234.9億元，銷售面積約2229.9萬平方米。

此前金科公布的2020年銷售目標為2200億元，屬于踩線達標，且規模增長速度有放緩趨勢，同比增長約20%。相比之下，2019年全年實現銷售金額1860億元，同比增長57%，完成當時年度目標的124%。

當然，20%的增長對比同行而言，仍屬優秀，特别是“規模愈大，增長愈難”。

數據來源：年報，觀點指數統計

未來五年復合增長率要達到15%，與之前增速相比的确不算高，完成難度也沒有那麼大。但之中夾雜着很多不确定因素，包括金科本身存在一些“踩線”問題。

首先，金科需要解決資金問題。“三道紅線”政策一經發布，半年報中被評為紅檔的金科與大多數房企一致，重心轉移為“降負債”。一旦被限制融資規模，金科要實現上述規模增長根本無從談起。

最為明顯的是，自9月份以來，金科收緊了土地投資的腳步，第三季度新增拿地金額僅194億元，較上半年平均數大幅減少，拿地增速大幅下降8.5個百分點。

一二季度，金科在各地大手筆奪地的身影不少見，甚至有地塊溢價率達到162%。

2020年前三季度，金科累計獲取項目123個，新增計容建面1995.3萬平方米，同比下降18.4%，對應拿地金額740億元，同比增長20.6%。

投資減少，直觀的表現是單季度經營活動産生的現金流量淨額在第三季度轉正，錄得11.09億元正流入。半年度和第一季度，則為流出24.5億元及59.35億元。

拿地支出下降，資金流出較少，另一方面也會導致土儲不足問題，以致于不能支撐後續規模增長。

金科顯然不會過多使用這種方法降負債。

臨近年關，于11月18日，金科就“三道紅線”對公司的影響及應對措施表示，随着金科服務在香港上市，以及四季度結算目標達成，争取在年末實現三條紅線滿足監管要求。

數據來源：年報，觀點指數統計

據悉，2020年，金科計劃新開工面積約3600萬平方米，年末在建面積約7300萬平方米，但上半年僅新開工730萬平方米。

三季報數據顯示，金科剔除預收賬款的資産負債率為72.71%，淨負債率為112.2%，現金短債比為1.02倍，踩中了兩條線，淨負債率超過100%以及資産負債率超過70%，距離目標尚有一點距離。

分拆金科服務上市成為金科降負債重要的一步，而且有助提振整體估值水平。

4月份發布分拆金科服務上市計劃之後，6月底正式向港交所遞交招股書，11月5日，金科服務正式啟動招股。

這一年，金科服務的動态不斷更新。海通證券早前測算，按照市場平均58.42倍的PE計算，金科服務對應估值218億元，融資約60.55億元。以這項數據結合金科股份半年報财務數據計算，分拆上市将令金科股份剔除預收款後的淨負債率從半年報的124.62%降為103.7%。

11月17日，金科服務正式上市，共發行1.33億股H股，IPO發售價定為每股H股44.7港元，籌得款項淨額約為57.38億港元，此外超額配股權涉及合共1993.67萬股H股，收取所得款項淨額8.77億港元，融資遠超過60億港元。

截至2020年6月末，金科服務已進入全國24個省份133個城市，簽約面積約近2.56億平方米，簽約項目843個，在管物業總建築面積約為1.29億平方米。

負重奔跑

“三道紅線”之下，金科早已針對性制定相關預案。

具體而言，未來将主要聚焦于控制融資成本和提升融資效率，持續控制有息負債。同時，從融資品種和融資期限方面進行長期規劃，在合作金融夥伴擴展和内部融資的標準化、信息化建設方面進一步加強精細化管理。

事實上，上半年加速擴張下，金科有息負債規模也創下新高。截至年中，賬面有息負債1106億元，較上年底增長12%，一年内到期有息負債總額354億元，占賬面有息負債比重32%。

雖短期債務看起來壓力不大，但貨币資金對短期債務的覆蓋能力整體呈下降趨勢。2016至2019年，現金短債比分别為2.59倍、1.03倍、0.99倍和1.1倍。

截至2020年6月末，金科股份現金及現金等價物余額356.79億元，現金短債比僅0.98倍。

結構上，金科融資以銀行貸款為主，上半年余額為717.1億元，占比64.5%；境内債余額為171.9億元，占比15.5%；非標債全融資余額為192.5億元，占比17.3%，該等比例基本與2019年底持平。

從淨負債率看，2016年-2019年，金科淨負債率分别為117.8%、220.22%、137.49%和122.34%，一直為高企狀态。截至2020年6月底，淨負債率達到124.62%。

淨負債率要降至100%紅線以下，還需下降超24個百分點。根據相關分析，如現金和淨資産水平不變，有息負債需降低約145.37億元至958.09億元。

不過金科自身預計到年末有息負債控制在1100億元左右，如前述所言，金科希冀從另外的途徑降負債。

另外，截至2020年6月末，金科剔除預收款及合同負債後的負債總規模為1687.74億元，剔除預收賬款後的資産負債率為74.08%。往年數據也顯示，金科近五年資産負債率均在70%以上，最高曾達80.47%。

而且金科還存在一些或有負債情況。從少數股東權益方面分析，2016至2019年末，金科少數股東權益分别為25.26億元、25.97億元、145.86億元和247.84億元，四年年均復合增長率達到77%，占所有者權益比重分别為11.21%、11.61%、38.62%和45.67%。

所有者權益提升，主要繫金科房地産項目引入合作增多，控股子公司少數股東投入不斷增加。

回顧2020年，金科簽訂合作協議的動作亦有之，分别與中梁控股、凱德集團(中國)、海倫堡等簽訂戰略合作協議，就項目合作進行了深入溝通。

于2020年6月30日，金科少數股東權益為310.57億元，占所有者權益比重為49.62%。

進行項目合作，确實能讓金科減輕資金方面的壓力並迅速做大規模，但另一方面，也可能因此隐藏部分債務真實情況。

除此之外，金科一如往年披露了不少抵押、質押、擔保等的情況。

截至2020年11月末，金科對參股公司提供的擔保余額為142.7億元，對子公司、子公司相互間及子公司對公司提供的擔保余額為775.51億元，合計擔保余額為918.22億元，占最近一期經審計淨資産的335.52%，占總資産的28.55%。

金科對子公司的擔保額超過淨資産3倍，如此大的杠杆是否會給資金鍊帶來風險，諸如此類的疑問也一直存在。