細細的紅線 | 正荣 窗里窗外

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 窗里窗外着實讓人虛幻難辨。

2020年突如其來的新冠疫情，對每一個開發商的影響都是巨大的，“三道紅線”更是給房地産企業“當頭棒喝”。

對于正荣地産而言，2020年是提出高質量發展戰略的第二年，疫情和三道紅線的雙重影響下，如何應對才能順利渡過難關？

自上市以來，正荣對于規模的訴求慢慢改變，試圖改變高周轉、高負債的烙印，並在财務管理方面下足功夫，融資成本得到進一步改善。

回顧整個2020年，正荣地産開發業務表現上除了正常的拿地、融資，並沒有太多其他的動作。

媒體的聚焦更多放在物管公司正荣服務的IPO，由于兩者處于平級關繫，本身也並不在正荣地産上市平台，對正荣地産而言，並沒有太大的影響。

“财務安全性、盈利和規模這三個指標，每一個都至關重要。”黃仙枝在2020年中期業績會上這樣講。

盡管财務報表里的淨負債率逐漸下降，截至2020年中期淨負債率71.4%，現金短債比2.1，剔除預收款後資産負債率83%，踩中一條紅線。但是，在财務報表背後，低于行業平均水平的權益與利潤，是正荣不得不面臨的問題。

淨負債率驟降

降低淨負債率，是正荣地産自2018年上市以來最為重要的一件事。

據觀點地産新媒體查閱數據，以上市前兩年至2016年開始觀察，2016-2019年正荣地産淨負債率分别為206%、183.2%、74%和75.2%，2020年上半年這個數字進一步下降至71.4%。

為了将淨負債率降到70%左右水平，正荣地産上市後近三年時間下足了功夫。在可觀察的數據里，首先是通過增加少數股東權益，從而增大公司淨資産。

2016年，正荣地産少數股東權益為10.15億元，在權益總額中占比為11.29%。截至2019年末，正荣地産少數股東權益為146.63億元，三年時間增長超13倍，在權益總額中占比上升至47.2%。

同時，正荣地産淨資産也由2016年的89.9億元快速增長至2019年310.6億元，三年時間增長2.45倍。截至2020年上半年，正荣地産淨資産為332.4億元。

這些變化的數字背後，就是一個将分母快速做大的過程。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

另一方面，分母增大，分子也需要變小。在房地産行業将負債變為股權是常用的财務手法，2016-2019年，正荣地産少數股東損益（即少數權益股東所享有的收益）分别為997萬元、1.13億元和1.12億元、5.88億元。少數股東的權益回報率分别為：0.98%、2.79%、1.02%、4.01%。

同期，正荣地産平均淨資産收益率分别為16.75%、17.44%、19.54%和16.75%。少數股東權益的回報率，明顯低于公司淨資産收益率。

少數股東以股權的方式進入報表，最終以股權收益作為退出。

更多的房地産企業降負債最快方式是剝離高負債公司移出表外，變成聯營、合營企業，改用權益法入賬，不再納入合並報表範圍内。這樣，既可以增厚淨利潤，又可以降低負債率。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

正荣地産也有過類似的案例：2019年12月31日，正荣宣布以1196.2萬元的代價，向獨立第三方出售子公司蘇州正潤房地産開發有限公司10%股權。

出售前，正荣地産持有蘇州正潤51%股權，交易完成後持股比例降低至41%，蘇州正潤也從正荣地産子公司變成了合資企業。

這意味着，蘇州正潤背負的債務不會再出現在正荣地産2019年度财務報告里。據觀點地産新媒體了解，蘇州正潤對銀行等金融機構的貸款約21億元。

然而，正荣地産2020年在這方面並沒有太多動作。

關于表外負債，正荣地産CFO陳偉健在2020年中期業績報告會上也表示，2019年、2020年並表的百分比達到90%，正荣地産並表的比例是大幅提高的。

他解釋稱，如果看現在非並表的淨負債，也是從2019年的40多億減少一半到24億，同時表外權益的現金也已經達到40億，所以等同是淨負債達到0，反過來是淨現金的水平。

他說，希望2020年把表外負債減少，同時也提高並表的比例。

少數權益與利潤走低

一直被資本市場關注的是正荣地産的權益部分。

就權益銷售額（歸屬于正荣地産的銷售額）來看，2017-2019年，正荣地産實際權益銷售數據約為351億元、361億元、372億元。

這意味着，在合約銷售額沖進千億的2018年和2019年，扣除了相關合作方所占比例之後，正荣地産權益銷售額占比僅三成左右。

當然，正荣地産也意識到要提高權益比。正荣地産方面表示，關于權益比重是一個逐步提升的過程，2019年是51%，2020年權益銷售比例應該會提升到59%。

主要表現在新增土地儲備的權益比例上，在拿地方面，正荣從2019年開始計劃逐步提高項目權益比，2020年新增土儲權益比例為73%。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

從另一個角度看，正荣地産的盈利能力也不及同行平均水平。2017-2019年，淨利率分别為7.6%、8.4%、9.5%，始終在10%水平線下徘徊。

導致盈利能力差的因素主要有兩個，一是融資成本、二是土地成本，這兩者都是正荣地産的短闆。

以2019年整體利潤來看，正荣地産實現毛利65.98億元，同比增加7.9%，毛利率為20%，同比下降2.8個百分點，主要是由于2019年平均售價較低的建築面積占總交付建築面積的比例增加所致。

陳偉健也解釋稱，2019年由于處理了一些舊的存貨，這部分存貨的融資成本較高，且受到限價政策影響。考慮到成本問題，這部分如果不賣出去，整體成本會越來越高。

對于正荣地産來說，2020年銷售增速下降至個位數，已經給管理層敲響了警鐘，加上一直以來較低的利潤率水平，毛利率長期在20%出頭，淨利潤率僅有8%左右，如若公司不得不降價促銷或者因滞銷而産生大量費用等，正荣地産的盈利能力或将面臨考驗。

另外，居高不下的土地成本，也成為正荣地産利潤增長的掣肘。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

2018年，正荣新增土地儲備平均樓面價格為4829元/平方米，2019年内已新增土地儲備平均樓面價格升至8592元/平方米，大幅上升的土地成本将對正荣偏低的利潤率進一步形成供給端的壓力。

從2016-2019年銷售均價與平均土地成本對比圖來看，銷售均價從2016年20945元/平方米，逐步下降到2019年15488元/平方米，到2020年上半年更是跌到12156元/平方米。

土地成本方面，從2016年4491元/平方米到2019年5968元/平方米，平均土地成本快速上升。

盈利空間不斷被壓縮，也對正荣地産的資金需求提出更高的要求。

融資成本下降背後

逆市中有危也有機，2020年雖然開局並不太順利，但正荣地産利用融資窗口期，發行了一些優先票據，通過替換高利率舊債，改善利潤率下滑的處境。

受益于上半年寬松的融資環境，2020年公司發債成本總體下行。

據相關研報數據顯示，1-8月正荣地産美元債、供應鍊ABS、公司債平均發行利率為7.53%、5.87%、5.60%，相比2019年回落165.4BP、73.3BP、138.0BP。

不過，正荣地産上半年一共發了4筆美元債，3筆債融資成本超過7.8%。正荣地産上半年境外融資利率，多數或平均是高于2019年平均融資成本，2019年該公司加權融資成本為7.5%。

其他公司債及綠色債券的融資成本，除個别外基本在7-9%左右，不算很高，也不算低。

若從總體看，正荣2020年以來各類債券平均發行利率6.46%，相比2019年回落171.5BP。

對于2020年，正荣地産準确抓住境外發債窗口，最新一筆美元債融資成本下降到5.86%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

此前，正荣提出了“新三年戰略”——将2019-2021年設定為“高質量發展期”，計劃在這三年内，在企業規模持續穩步增長的同時，謀求高質量發展，改善債務結構，帶動營收及盈利水平持續提升。

“什麼叫高質量的發展？”提出問題的黃仙枝給出了答案：“我想除了适度的規模增長外，還要把規模、現金流等方面做好。”

自2018年上市之後，改善财務結構成為了正荣的重點工作之一。而僅僅是正荣，對于每一家房企而言，現金流都會是一個經久不衰的命題。

數據來源：企業年報

為了“開源”，推開資本市場大門後，正荣在2019年里開始嘗試美元票據、點心債、優先永續資本證券、銀團貸款、長租公寓專項債、資産支持證券、公司債等多種融資方式。

而正荣地産不得不面對現實，在房地産行業融資圈内，規模就是衡量房企的第一把尺子。

“沒有規模就沒有話語權”，規模背後的償債能力、産品力及主體信用同樣錨定了房企在融資方面的競争力。

自2014年起，正荣地産為了沖規模，通過高杠杆、低權益比的模式快速突破千億，但是這些站在高價地上快周轉的模式，在上市後已難以為繼。

管理、運營、綜合競争力等方面能力仍有待提升，也警示着正荣地産快速發展背後隐藏着的風險。

事實上，當陀螺轉得飛快，想停下來是不容易的。低權益比、低利潤率、高杠杆率，都是擺在管理層面前難啃的瓜。加上當前的市場環境，似乎要掏空房企這種“薄利多銷”模式中的最後一點利潤，留給正荣地産的騰挪空間越來越小。

綜上所述，驟降的淨負債率、逐漸增加的權益比、下降的融資成本，正荣地産給資本市場描繪的是一幅向好的景象。

也許，站在窗外看窗里，别是一番味道。

細細的紅線 | 在理智與瘋狂之間，只有一道細細的紅線。