細細的紅線 | 保利 逆流的杠杆

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 一個仍舊對規模有想法的房企，在這個周期能做什麼？

2020年8月，央行、住建部、銀保監會召開的那場座談會，真切地改變了整個行業的遊戲規則。三道紅線，以及紅橙黃綠檔、信貸增長控速，這些字眼給了用杠杆換增長的房企們當頭一棒。

放緩拿地、狠抓回款、力降負債、出售資産，各家房企争相卸下包袱，力圖在限期之前邁過一道又一道紅線之時，保利成了逆行者。

這場以紅線之名的變革，早在七年前就在保利身上真實地預演過。

2013年，國資委對央企降負債的監管，将保利的杠杆之路按下了暫停鍵。彼時保利剛經歷高光時刻，成為國内第二家步入千億的房企，但淨負債率也已飙升至114%。

此後，保利按照國資委相關要求，嚴控負債率，在紅線之内仍保持每年下降1%左右；投資拿地力度、銷售規模增速趨于回調，“招保萬金”成了歷史，重回前三仿佛遙遙無期。

“保利對加杠杆擴張極為謹慎。”2019年股東會上，宋廣菊面對着股東的期盼時，也只能如此回復。

直到2020年，保利似乎找到了騰挪空間。

艱難的5000億

回看2020年，所有房企都在疫情影響下步履維艱。

第一季度，保利銷售全面受挫，單月銷售只有200億元的量級，同比下降幅度最高達39.94%，這也使得一季度保利銷售累計下降35.24%。

随着防疫的進展、市場的復蘇，4月起保利單月銷售同比回正，維持在400億元以上，6月達到全年最高單月銷售688.53億元。

來到下半年，保利繼續發力，7月憑借同比79.8%的增速，迅速将累計銷售降幅由11.1%收窄至2.33%。

此後幾月，保利保持30%-40%的增速，11月時累計銷售增速破兩位數至10.32%。

這也使得保利前三季度合同負債相比半年報時增加354億元，整體相比年初增加519億元，增長幅度15.83%，扭轉上半年不足5%的增速。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

最終到年底，保利發展錄得2020年全年銷售5028.48億元，同比增長8.88%——這也是2016年以來的最低增速。

如前所述，在2013年國資委降負債要求下，保利的銷售規模增速一度趨于回調，連續兩年不足10%，與第一梯隊的差距也逐漸拉大，跌出銷售榜前三。

尤其從1000億到2000億的跨越，保利整整花了五年時間。

保利管理層也曾在投資者會議上坦承，因銷售差距變大所帶來的壓力日漸增加。2017年，保利喊出要“重回前三”，以及2017年沖刺3000億、三年内突破5000億的戰略目標。

這個規模目標的提出，也被外界認為是保利轉向進取的信号。此後三年，保利在前兩年如約達成了3092億、4048億銷售，增速達47.2%、30.9%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

規模的增長帶來負債的攀升，此後保利又開始了小周期的降負債努力，規模方面的步子也因此邁得小了些。

雖然2020年銷售增速繼續在放緩；但若橫向對比，即使考慮基數大小的影響，保利這一年的表現並不太差。

結合目前已披露業績及觀點指數榜單，2020年銷售增幅從高到低分别為恒大、萬科、保利、融創和碧桂園，具體數字分别為20.3%、13.5%、8.88%、3.42%和2.24%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

可見，保利與前一名融創亦或第一名碧桂園的差距都有所減小，與融創的銷售差額從2019年的近千億減少至700億元左右。

不過，2020年保利也失去了一些機會。

2019年7月，雲南城投集團宣布與保利集團簽署戰略合作協議，後者拟參與集團層面的混合所有制改革；10月，保利發展作為集團上市地産平台受益于此，與雲南城投達成協議，拟收購後者于雲南昆明、西雙版納以及廣東東莞共四個資産包，總土儲将近2000畝。

這場混改一度讓外界對保利的發展充滿想象，畢竟這是自2017年與中航地産整合後其最為大型的收並購。

但未曾料到，于2020年4月，雲南城投免去衛飚相關職務，混改主導權回到雲南省國資委手中。

回顧這場混改，經過盡調，實則保利最終僅以3.16億元收購雲南城投旗下西雙版納雲城置業有限公司90%股權，即西雙版納雨林瀾山項目，為雲南城投夢雲南繫列首項目。

除了銷售，保利整體經營面也因疫情受到影響，尤其營收、盈利指標。

2020年上半年，絕大部分房企項目銷售及開竣工部分工期均因疫情有所滞後，如保利于一季度新開工面積同比下降21%，竣工面積則保持15.7%的增幅。

截至上半年，保利開工面積同比下降9.68%，竣工面積同比增長3.9%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

這也相應影響了營業收入及利潤的結轉，相比過去幾年，2020年上半年保利實現營業總收入737.06億元，同比增長3.59%；淨利潤133.22億元，同比增長2.8%；歸母淨利潤101.24億元，同比增長僅1.7%，而上一年這一指標為53.28%。

不少專業機構也認為，保利發展上半年的結算進度低于預期。

抄底的機會

相比2019年，保利過去一年在投資力度有所調整。

除了疫情影響，“三道紅線”出台後，房企拿地熱情也有所下降。據觀點指數報告指出，自8月融資新政後，土地市場成交熱度連續3個月下降。

在這種環境下，保利怎麼做？

2020年5月召開的周年股東大會上，曾有股東就保利拿地一事對董事長宋廣菊喊話：“希望公司抓住機會，今年還有大半年，絕對是一個很好的抄底機會！”

彼時，保利于一季度新增計容面積459萬平方米，總獲取成本347億元，拿地金額同比增長118%，排名行業第一；拿地銷售比達48.9%，較2019年上升15.2%。

股東會上，宋廣菊只是簡單地道謝，沒有過多回應；但此後大半年，在一衆房企收縮投資戰線時，保利貫徹了“抄底”拿地的做法。

如6月29日，以66億元奪得東莞虎門高鐵站TOD地塊，另配建工程需投資23億元；10月26日，經近3小時、107輪競價，以46.9億元将廣州琶洲一宗宅地收入囊中，溢價率29.2%，樓面價列廣州全市第三；12月28日，以77.5億元斬獲佛山南海平洲商住地，溢價率55%。

臨近年關的12月16日，保利還召開了2020年第9次臨時董事會，将2020年度投資計劃從3150億元調整至3350億元，增長幅度為200億元——這大概率将撥至土地支出款項。

據觀點地産新媒體了解，前11月保利累計權益地價為1198.74億元，年初公司管理層制定的全年拿地指標則為1300億元，對于最後一個月加速搶地的保利來說，額度有些不夠。

從最終披露的月報也可看到，12月單月保利新增權益地價341.85億元，位列全年最高；2020年全年權益拿地金額達1540.58億元，比上一年增加近500億元。

新增全口徑土儲方面，2020年保利累計獲取土地建面3185萬平方米，累計總地價2353.48億元，同比增長51.4%，遠超過2019年總拿地金額1558億元。按此計算，拿地銷售比為46.8%，同比增長近13個百分點。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

此外，保利2020年投資計劃里還囊括一個重要的拿地渠道，即通過城市更新方式擴儲。

這一年，保利相繼簽約拿下廣州亭角村、大塱村、三東村、赤沙村、紅衛村等舊改項目合作開發企業，其中三東村預計總投資約300億元。僅以披露的舊改項目計算，2020年保利舊改拟投資額高達538億元。

當然也有不如意的插曲，如石壁村。2019年10月，作為石壁村第一家申請報名也是最密切接入的房企，保利未通過該村集體資格審查；此後，石壁村進行了長達一年的招親，于2020年8月，富力最終成為了石壁村合作企業。

回到公開拿地層面，除了投資力度大增，還呈現一個特點，即拿地成本升高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

尤其在上半年，保利拓展土地的平均樓面地價為8328元/平方米，相比2019年的5802元/平方米上漲超40%。這一變動，主要是因為上半年保利在38個核心城市拓展金額占比達86%，較上年提升7個百分點。

另據統計，期内保利44個新增項目中有36個位于核心一二線城市，不乏北京、上海、杭州、廣州、蘇州等核心城市。其中，二線城市占比由41.7%上升至64.1%，三線城市由38.9%下降至16.7%。

全年數據看，保利2020年新增項目樓面價為7388元/平米，相比半年報已有所下降，但整體而言比2019年仍有超27%的漲幅。

此外，權益比重逐步回調上升，也是保利2020年拿地的一個細微轉變。

土儲權益比重背後，代表着保利對于杠杆與規模之間的取舍。過去這幾年，保利逐步增加合作項目比重，在減少投資成本的同時又能增加企業賬面銷售。

反映到土儲權益比例上，保利這一繫數從2015年76%降至2018年的65.2%，幾乎是歷史最低點。

從2019年下半年開始，保利有意識地提高拓展項目權益比例，全年新增土儲權益占比回升到71%。

截至2020年上半年，保利新增土儲權益比再提升至73%；但下半年加速擴儲後，權益比又略有下降。

逆流的杠杆

規模擴張總是與杠杆表現互相拉扯。

當保利選擇把拿地擴張一面朝上時，也就蓋住了現金、負債的一面——歷史、周期總在輪回。

正如2017年保利喊出要“重回前三”後，除了銷售快速爬升，拿地更顯激進——當年拿地金額2765億元，占銷售額近九成，土地儲備由2016年的6344萬平方米增至9089萬平方米。

因此，當年保利現金、債務情況有所惡化。

2017年，保利經營活動産生的現金流量淨額呈現三年來首次由正轉負，同比下滑186%至-292.96億元；新增有息負債1261億元，期末資産負債率和淨負債率上升至77.28%和86.45%，同比分别增加2.52%和31.21%。

此後，保利開始下一個降負債周期，銷售、拿地放緩，謹慎與保守又成為這家房企階段性的風向標。

循環往復，當2020年大多數房企手忙腳亂于回籠現金、降低負債之時，保利大手筆搶地後，便是不可避免地迎來杠杆的“逆流”。

過去這一年，保利經營性現金流情況大幅變動。截至三季報，經營性現金流由2019年同期的92.21億元降至-181.6億元，降幅達296.92%。

保利回應這一數據變動時也曾承認，一方面銷售回籠減少，另一方面合作投資項目往來款投入增加，是導致上述數據大降的主要原因。

拿地自然要資金，同時也可窺見保利2020年籌資活動現金流入量直線上漲。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

據觀點地産新媒體不完全統計，2020年保利累計發行共65億元中期票據以及63.1億元公司債。

從财報可獲悉，截至2020年前三季度，保利吸引投資收到的現金為91.86億元，取得借款收到的現金總計為1179.21億元，而2019年同期這兩個指標分别為40.17億元、784.85億元，同比增長128.68%及50.25%

總體而言，保利前三季度籌資活動總現金流入量為1271.07億元，同比增長45.5%。

傳導到負債數據，前三季度保利賬面有息負債3024億元，比2019年底增長近12%，達到近兩年新高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

這也導致了淨負債率回升，從上圖可以看到，自2018年以來，保利一直在控制淨負債率指標，尤其是2019年底已經降到56.91%。

2020年明顯有所反彈，截至上半年這一指標為72.07%，相比2019年底增長約15%；截至三季度則為70.9%，略微回調但仍較2019年底增加13.96%。

期末，保利在手現金1226.4億元，為一年内到期債務1.91倍，現金短債比較2019年底略微降低，為近五年來首次低于2倍。

當然，對于保利的讨論往往更多基于戰略的調整、杠杆的力度，但若将這家央企的負債表放在整個行業中，顯然要好于不少同行。

即便2020年保利的杠杆水平有所上升，但放在三道紅線這一把尺子上度量時，仍在于安全線内。

除了那顆隐埋的“雷”——永續債。

于房企而言，永續債最大好處是不計入負債而是計入權益，可以在增加融資的同時又不影響報表上的負債水平。

過去幾年，以保利為代表的不少國企，選擇使用永續債這一融資手法來補充本金以應對“紅線”。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

據觀點地産新媒體整理，自2017年起，保利每年均有發行若幹期永續債，其中以2019年新增永續債規模最大，發行金額達91.8億元。

類型多以中期票據形式，如上述提及的2020年保利發行的五期中期票據均為永續中票，總金額達65億元；發行期限均采取3+N與5+N模式，即前三年、五年支付的利息相對較低，後續利率相應調整增高，且幅度可能較大。

截至2020年底，保利永續債規模為221.8億元，同比增幅41.45%；若算上永續債，截至前三季度保利淨負債率約為86%，遠超目前70.9%的水平。

短期來看，這一方式确實可以讓保利保持一定的市場張力；但長期看，過多永續債會侵吞企業利潤，成為房企保持盈利水平的擋路石。

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