細細的紅線 | 奧園非控股暗影

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 2020年是中國樓市去杠杆一年，亦是房地産行業供給側改革的一年。無論融資還是土地獲取方面，房企們由不得像過去一樣随心所欲，一切行動雖不說如履薄冰，也更趨向于往保守一面發展。

在這種情況之下，仍有規模需求的房企又該有怎樣的表現？奧園是一個合适的觀察例子。

每一家房企都有其特有的發展軌迹，就奧園來說，2017年開始，通過收並購得以快速擴張，短時間内完成全國重要經濟區域的戰略性入駐，並快速推動銷售規模增長。

在此過程中，逐漸積累形成的龐大非控股股東權益，無意中成為了觀察奧園财務指標是否健康的日蝕線。

行業大環境正在發生巨變，中國房地産行業到達了某種意義上的瓶頸（目前部分龍頭房企的合約銷售增長率已經下降到約5%），内部的優勝略汰才剛剛開始。這個階段房企比拼的是管理與成本，比拼的是利潤率更高、融資成本更低。

奧園剛于2019年跻身千億俱樂部，面對荊棘重重的2020年，其銷售規模将進一步增長受到考驗，過去長期行之有效的策略中亦有暗影隐藏。

收並購奧步

“收並購”無疑是奧園過往成功的奧步。

2017-2019年“三年計劃”期間，奧園銷售平均復合增長率達到61%，同期通過收並購拿地面積占年内新增總面積比例達到80-90%。

再次回顧奧園的發展歷程：2017年奧園提出三年計劃，規劃年内要北上進入多個省市，初步建立環渤海區域、華東區域、中西部核心區域和華南區域四大片區。當年奧園新進入的城市由2016年的5個升至16個，新增1286萬平方米土地儲備約81%是通過並購獲得。

2018年的計劃是圍繞重點區域城市群，在新進入城市及周邊擴大投資規模，加大對一二線城市周邊衛星城的投入。當年奧園新進入25個城市，以89%的收並購比例購入1258萬平方米土地。

2019年土地收並購比例亦有79%，這一年奧園雖宣稱主要關注已進入市場的産能和份額提升，即深耕已進入的區域，但也首次進入了17個新城市，新增可開發建築面積約1609萬平方米。

可見，收並購發揮了重要作用。當然，奧園管理層至少在2015年就開始強調收並購的重要性，收購爛尾樓長安8号進入北京市場、收購翰林地産進駐南甯都是發生在2017年之前的事件。

據統計，奧園自上市以來通過收並購拿地比例亦有68%。而作為一家處于擴張期的開發商，奧園對土地的購置需求是持續的。

随着銷售規模增長，奧園2017-2020年合約銷售面積從448.8萬平方米成長至1288.2萬平方米，超過了年内新增土地面積1059.3萬平方米。土地存續比則從2018年開始，就維持在4年左右的水平。

數據來源：企業公告、觀點指數

但要注意的是，奧園並不樂于維持千億黑馬的形象，繼續提升是勢在必行。2020年新增土儲突破千萬平方米，可以算是疫情沖擊下的特例。

按20%復合增長率計算，奧園将在2023年沖擊2000億元銷售，最快在2022年實現。

數據來源：企業公告、觀點指數

基于此目標，奧園需要繼續購入大量土地，以保證銷售金額的升勢。該公司近兩年在土地層面主要有兩個需求，一是進一步提升土儲地域多元化來分散風險，二是希望提高土地素質，盡量提升利潤率。

但繼續依靠收並購顯然已不是一個經濟的方案，過去奧園收並購是從項目層面入手，大多數情況下，一次只收購少量項目，奧園占大股（約70-80%）並操盤，讓原土地方跟着賺錢。

這些通過收並購獲取的土地，價格固然便宜（奧園土地儲備平均成本與銷售均價的比常年保持在30%以内），不過卻有上升的趨勢。

截至2020年上半年，奧園期内新增土地成本由2019年每平方米3199元上升至3812元，總土儲土地成本從2536元/平方米上升至2727元/平方米。土地成本與全年合約銷售均價10325元/平方米的比例，上升到26.4%。

數據來源：企業公告、觀點指數

“由于項目評估需要投入大量時間與精力，以收並購方式獲取土地對管理層資源耗費較大。”奧園管理層在2020年11月的一次路演中提到，如果繼續加大收購，一旦並購項目數量超過可荷載的項目數量上限，就可能對正常項目管理産生影響。

由于現階段房企通常傾向于削減經營成本，因此通過收並購方式來獲取土地已無法滿足奧園的擴張需求。

價格便不便宜、數量大不大以及獲取方式穩不穩定，是拿地的三個關鍵點。

因此，奧園的對策是：首先下調收並購拿地比例，據不完全統計，奧園2020年上半年以收並購方式獲取的土地比例已下降至約63%。而據上述路演中披露，全年比例下降至約50%。

有别于過去注重單個項目的收購，奧園2020年更多是資産包式收並購。例如4月份以11.6億入主京漢股份，一口氣獲取位于北京、天津、重慶、成都、南京、太原、廣東省及河北省等土地，總可售建築面積約124萬平方米。

5月，奧園宣布與河南國控集團簽訂戰略合作協議，聯手補充中原地區土儲，首批确定合作的項目圍繞鄭州及周邊地級市展開，累計貨值超百億。9月消息，奧園參與了山東能源集團旗下中垠地産的混改，據悉奧園持有後者40%股權。

按管理層的說法，這種“集團式並購”的方式更有利于“快速補充土地資源，以及獲取更低議價與更優惠的融資條件”。

其次，奧園追求比過往穩定的拿地方式，該公司2020年相比過往更願意通過招拍挂方式拿地，同時加大了對城市更新業務的投入。2020年上半年，奧園新增了約20個城市更新項目，貨值從2260億元增加到6587億元，總規劃建築面積達到3058萬平方米。

數據來源：企業公告、觀點指數

現在，奧園加大了項目股權合作，房企同行和非房企業都有涉及，普通快周轉住宅項目與城市更新項目均有涉獵。

例如2020年4月，奧園與弘陽地産達成戰略合作，首個合作項目敲定奧園不久前斥資16.5億元拿下的佛山獅山項目。7月，奧園與花樣年集團簽約合作，未來雙方将就大灣區城市更新項目展開合作。

另外，奧園年内亦與新希望地産達成協議，合作項目佛山新希望奧園·金沙公館在2021年1月上旬就已面市。

表内與表外

加強項目股權合作是房企在“降杠杆”大環境下的常規操作，對奧園來說，這為公司繼續增加非控股股東權益埋下伏筆。

過去部分分析認為，奧園的非控股股東權益會随着逐漸減少收並購拿地而實現下降，但現實是相反的。

數據來源：企業公告、觀點指數

數據來源：企業公告、觀點指數

數據顯示，奧園非控股股東權益從2017年開始反超母公司股東權益，到2020年中期，奧園總權益從271.3億元一路增長至420.9億元，其中少數股東權益占比一直維持在60%的水平。最新的數據是少數股東權益268.3億元，占比達到63.7%。

對于少數股東權益上半年仍有增長、數額上有增加的原因，奧園管理層在上面提到的11月舉辦的路演中曾解釋：“主要是上半年新拿了一些項目，也做了相當部分合作的模式，包括跟頭部開發商的合作，包括之前引入合作方溢價入股跟我們做項目開發，使得權益上升。”

另一方面，管理層提到公司在上半年新增了相當多的舊改項目：“我們也引入了合作方，共同實現舊改開發，這部分也會實現小股東權益的增加。”

這是一件壞事嗎？或許财務報表上不是。

從過去幾年的表現看，奧園在規模迅速增長的同時，财務狀況在表面上並沒有出現明顯惡化。

衆所周知，淨負債率計算公式是“淨負債率=（有息負債-現金余額）÷淨資産（一般情況下，淨資産等于總權益）”，持續攀升的非控股股東權益可以說為“降負債”立下不少功勞。

按研究機構的說法：“這有助于奧園将杠杆率控制在一定水平。”

資料顯示，截至2020年中期，按“三道紅線”的標準：剔除預收款後的資産負債率大于70%；淨負債率大于100%；現金短債比小于1倍。奧園踩中一條紅線，其中淨負債率仍然維持在79.8%的安全水平，現金短債比約1.45倍，僅剔除預收款項的負債率錄得80.85%，超檔。

具體而言，由于土地支出的持續增加，以及結轉需求上升而增加的債務，奧園期末有息負債增長至1030.48億元，按要求或1年以內要償還的債務有475.12億元，短期債務占比進一步上升到46.1%。

但據統計，在2021年到期的只有306.98億元。

數據來源：企業公告、觀點指數

與短期負債對應，奧園期末剔除受限制現金的流動現金達到537.82億元，覆蓋程度良好，期内現金回款率達到90%。

但事實上，據奧園管理層透露，公司在資金分布方面一般分為項目公司資金和集團資金：“以600億舉例，項目公司資金會占350億，集團資金則大概占250億。”

而且一般情況下，由于項目公司需要正常運作，集團不會動用項目公司的資金。

按該比例計算，奧園2020年中期立即可動用的集團資金約224億元左右。但如果全部用于償還短債，缺口也不算太明顯。另據透露，奧園一年内到期債務其中大部分為項目開發貸，更多由項目公司的資金進行償還。

2020年初至8月份，奧園在境内發行了37.2億元債券，在境外則實現融資9.28億美元，平均融資成本繼續維持在7.5%水平。未來一段時間，房企預計繼續在境外享受暢通的融資渠道。看起來，奧園表内債務的風險不高。

但表外呢？過去有一個普遍提到的問題是，奧園非控股股東在權益與利潤分配上並不匹配，如今情況依舊。

截至2020年6月末，奧園少數股東權益占總權益比例達到63.7%，但只分得淨利潤4.2億元，收益占比14.8%。2019年全年，該數據也只有19.5%，同期少數股東權益占總權益比例為59.4%。

有分析提出，奧園在少數股東權益里面用“明股實債”的方式，隐形增加杠杆。

個中潛藏的風險大不大，就要憑少數股東的成分來考慮。

按照之前研究機構惠譽公布的分析報告，奧園約三分之一少數股東權益來自于自身成立的私人基金，“目的是為其2018年之前開始的URP（城市更新項目）籌集資金”。

另外一部分是來自與奧園合作的開發商，再有一部分則來自一些信托和資管計劃，但它們之間的比例是不明确的。

例如根據奧園集團公開發行2020年公司債券發布的募集說明書中所披露，奧園應收應付款對象中，包括蕪湖金邦财富遠航投資中心（有限合夥），該合夥企業由安徽金邦控股集團方海波持有最大權益，而該集團是安徽省五金商會投融資的企業平台。

對于非控股股東利潤分配滞後的問題，奧園管理層曾解釋，這是項目開發滞後的原因。因為普通住宅項目銷售後結算需要大約2年時間，而舊改項目則要更久，投資後到體現在利潤上大約要5年時間。

換句話說，奧園近年來逐漸加大對城市更新項目的轉化，上述存在于城市更新項目中的少數股東權益，将随着項目的開發銷售而逐漸結轉，在總少數股東權益里面比例會下降。

股權合作所體現的少數股東權益也是同樣道理，但因為奧園近來加強項目合作以及參與一些入股與混改，這個比例還将進一步提升。

據悉，京漢股份70%股權和中垠地産60%股權，亦會被算入奧園的少數股東權益内。

至于信托和資管計劃等少數股東權益是怎麼樣的情況，實在難以考究。但據奧園管理層與投資者溝通時所提出：“接下來，私募股權基金占少數股東權益的比例會下降。”

過去，奧園習慣于利用非控股股東的出資為業務擴張進行融資，未來比較長一段時間内，相信該模式並不會改變，但這将會限制該公司降負債的空間。

不過這顯然不是奧園現階段發展的主題，目前最重要的命題仍然是“沖規模”。

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