細細的紅線 | 恒大銷債

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 縱觀2020年，中國恒大集團的經營邏輯，與其他負債同樣嚴峻的房企一樣，首要目標是保證債務水平與現金流的安全。

于是，年初恒大管理層提出了新發展戰略。

按照當時的計劃，恒大在2020-2022年三年期間實現合約銷售高增長、控制總土儲規模、有息負債總額平均每年減少1500億元。

這一年是實際執行的一年，也是檢驗成果的一年。

恒大在幾個方面體現出其行動的決心，特别是銷售層面，包括竭盡全力降價促銷，從恒房通到房車寶的變化等，最終全年完成了7232.5億元銷售。

但在某些方面，也存在“放水”行為。

恒大2020年本來計劃的是，主要依靠擴大銷售規模以及控制土儲規模結合的方式，實現負債降低的目標。但在土地投資問題上，恒大再一次“食言”。

從之前新城控股和富力地産案例看，一家房地産開發商只要減少甚至暫停拿地，負債可以降得很快，風險是可以快速解除的。

就目前情況來看，恒大集團的土地引擎仍然在全速運轉。

2019年時，恒大在尋求“軟着陸”，但唯獨土地上有所堅持。

當年為了給收並購留足财務空間，恒大因此略微調整降負債的進度。夏海鈞在中期業績會上曾對投資者說：“我們手握現金是等待機會，大批小企業可以收並購。一旦機遇完成，負債率可以降低到合理水平。”

前年尚且如此，疫情黑天鵝及三道紅線影響下的2020年，又何嘗缺乏機會？

仍然轟鳴的引擎

僅在上半年，恒大已經斥資約1340億購置了5459萬平方米新土儲，數量達到了2019年全年6703萬平方米的81.4%，並超過了2018年全年的4993萬平方米。

數據來源：企業公告、觀點指數

恒大這兩年土地購置的重心都放在上半年，但下半年購置量也不會太少。2018、2019年上下半年以面積計算的土地購入比例分别為3：2和2：1。

同時，據觀點地産新媒體不完全統計，恒大2020年下半年僅公開拿地部分就新增約518萬平方米。其中還未考慮某些難以統計的低線城市，以及收並購比例（上半年的收並購比例為21%）。因此我們有理由相信，恒大去年在土地購置上達到了三年來的高峰。

近年來房企拿地成本升高已是不争的事實，就算有産業拿地、收並購等各種方式，也是如此，恒大並不例外。

三年來，恒大新增土地成本從2018年的1611元/平方米到2020年上半年2455元/平方米，一路上揚。

随着土地購置數量的增長，亦造成拿地支出的增加。同期，恒大新增土儲金額占銷售比已達到38.4%，遠超前兩年水平，這釋放出一種信号。

數據來源：企業公告、觀點指數

買了更多土地要怎麼辦？方法很簡單，但也不簡單，就是要把更多房屋賣出去。為此，恒大改變了過往兩年的銷售戰略。

自從提出向利潤王轉型，恒大2018年開始主動将銷售增長速度放慢至約10%水平，取而代之的是注重項目銷售利潤。2018至2019年，該公司全年合約銷售平均售價每平方米均超過1萬元。

但市場形勢變化迫使恒大再一次提速，過去一年，恒大集團順利完成了6500億元銷售目標，最終實現合約銷售額7232.5億元，銷售增速再次突破20%。更重要的是，銷售面積達到8085.6萬平方米，這基本上消化了期内巨額新增土儲的影響。

數據來源：企業公告、觀點指數

因為在控規模戰略下，恒大2020年上半年确實實現了總土地儲備的大幅下調。

截至6月30日，恒大擁有土地儲備總規劃建築面積2.4億平方米，較半年前的2.93億平方米下降超過5000萬平方米。

2020年，恒大幾乎全年無休推出打折促銷購房活動，為此付出的代價，是平均銷售均價跌至8945元/平方米。

尤其是現時恒大土地成本優勢已經沒有過往那麼明顯，截至2020年中期總土儲土地成本已升到2123元/平方米，平均土地成本占售價比例為歷年高峰的23.8%。

數據來源：企業公告、觀點指數

目前，恒大設定2021年銷售目標為7500億元，僅比2020年銷售成績增長3.7%。或許可以理解為，該公司在去年完成階段性規模突破後，考慮到管理鍊條和利潤上的一些壓力，不得不再次選擇降速，但具體操作還要視未來情況而定。

畢竟利潤率並不是恒大目前最主要的考量，大規模高周轉銷售形成的現金流護城河，是該公司未來最需要維護的。

但事實上，2021年目標僅7500億元其實並不高，按照恒大的慣例，一般還有一個内控目標。

根據許家印在2020年3月業績會上提出的要求，恒大目標是2022年銷售額要達到1萬億。

從市值管理說起

過去市場在分析房企發展多元化業務時，總是說在尋找利潤的新增長點，但這種觀點似乎有點過于考慮長遠。

站在恒大集團的角度理解，分拆多元化業務有更迫切的一層需求，即融資降杠杆。

據悉，通過分拆恒大物業，恒大集團整體淨負債率就一口氣降低了19%。

恒大很擅長分散經營風險，當它能講好商業故事時，表現在外的就是“引入戰略投資”。

超過十年的高速發展之後，恒大2017年主動踩下刹車，提出将發展模式由規模型轉變為“規模+效益型”。為實現轉型降負債，該公司分三輪引入1300億元戰投資金。

當時，恒大為吸引投資者講述的主要是“借殼深深房回A”和“利潤王”。

2020年，恒大亦引入了不少戰投資金，只不過故事主角已變為旗下兩個多元化業務平台，講的也是另一個故事。

這一年，恒大十分注重維護和管理“恒大繫”的市值，並進行了多次配股融資。

其中，恒大汽車的故事從2020年6月開始。

通過釋放一繫列利好，以6月10日恒大健康（恒大汽車）以3.795億美元收購NEVS剩余股權為開端，7月27日恒大健康選擇将公司名稱更改為恒大汽車，以及在8月3日公布了旗下恒馳六款新能源汽車。

數據來源：企業公告、觀點指數

從2020年6月初至達到最高價37.7港元的8月4日，恒大汽車股價上漲了518%。

9月15日，恒大汽車發起第一次配股，折讓19.96%以每股22.65港元的價格，配售股份1.77億股，籌資約39.99億港元。參與承配的投資者包括騰訊控股有限公司、紅杉資本、雲鋒基金及滴滴出行等多名國内、國際投資者。

不久後，恒大汽車又于9月18日宣布啟動A股科創闆上市，並在12月一個月内斥資超28億港元進行增持。

最新2021年1月24日，恒大汽車開啟第二輪配股，吸引了大劉家族陳凱韻、中國燃氣劉明輝、中洲集團黃光苗等6名投資者，以每股27.3港元定向發行9.52億新股，合共籌集260億港元。

翌日，恒大汽車股價再創新高，單日内漲幅達到51.67%。目前，盡管恒馳繫列還沒有實現量産，恒大汽車市值已達到3883.7億港元。

經過半年多的資本财技操作，恒大集團的底層邏輯是将一個估值偏低的原地産股（恒大健康以銷售養生谷住宅産品為主要收入來源），變身為估值更高的新能源汽車股。

對最新總市值達到1686.49億港元的恒大物業，恒大也是持相同的操作邏輯。

2020年8月14日，恒大物業就向人和商業戴永革、中信資本、農銀國際、光大控股、騰訊控股、周大福、阿里巴巴旗下雲峰基金、紅杉資本等14家戰投方，引入235億港元戰略投資資金。

當時市場分析認為，恒大此舉最主要作用是在Pre-ipo輪提高恒大物業估值。據悉，此次戰略投資後該股估算的估值為837.5億港元。

12月2日，恒大物業正式在港交所挂牌上市，按8.8港元發售價計算，共籌集了142.65億港元，首日總市值錄得966.58億港元。

數據來源：企業公告、觀點指數

随後，恒大立刻對恒大物業展開增持。

12月28日至12月31日期間，恒大斥資9.2億港元買入約1.035億股恒大物業股份。2021年1月8日，恒大再以每股均價9.89港元增持9313.4萬股，增持金額約9.21億港元。

當然，作為主業平台的中國恒大也沒有閑着。

2020年，中國恒大時隔2年再次開啟回購潮，5月份便開始有針對性地頻繁實施回購。兩月内合共購回1.88億股，花去32.04億港元。到7月初，恒大股價已重回20元水平。

于是10月中旬，恒大以每股16.5港元價格公開配售了2.6億股新股，募集資金43億港元。

股權融資成為了恒大集團2020年重要的融資渠道之一，憑借一路高歌猛進的股價，3個H股上市平台合共為恒大融得720.64億港元現金流。

債務“紅線”

恒大2020年對土儲和非房地産業務的投入，其實是超過預期的。

尤其在2020年初，因為按恒大公開披露的數據，截至2020年末集團有息負債余額為7165億元，“與2020年3月相比，9個月實現有息負債下降1578億元。”

按此計算，恒大2020年3月份的有息負債余額達到8743億元，而2019年末的數據只有7999億元，3個月上升744億元。

如果按年為單位，經過一年努力，恒大實際上降低了有息負債834億元。這個成績不能說與原定要求背道而馳，但至少是沒有完成年初和年中定下的目標。

在2020年3月末舉行的業績會上，恒大提出全面實施“高增長、控規模、降負債”的發展戰略。其中一點是：力争2020年到2022年有息負債總額平均每年減少1500億元。由于種種原因，到中期業績會，恒大放松了標準，稱只要“全年能下降1000億元左右”就算達標。

但結果並非如此，或者說，恒大雖然身處債務壓力之下，但同時還需維持市場頭部地位，不可能對業務發展完全踩下急刹車。

甚至在某種程度上，恒大看到了一些機會，需要繼續維持“進取”的經營态度。這種态度也從土地延伸到更多投資層面，包括第四季度通過一繫列收並購，籌建了房車寶集團。

财務層面來看，恒大2020年中期财務狀況是不盡人意的，流動性問題仍然值得注意。

其中，雖然有息負債總額降低至8355億元，但短期負債卻是近年來高位，一年内到期債務達到3957億元，短期債務占比維持在47.4%。

數據來源：企業公告、觀點指數

同期，恒大現金金額處于近年來低位，錄得2046.4億元，現金短債比0.52倍。但如果按剔除受限制現金的現金余額1407.5億計算，恒大現金短債比達到近年來新低0.36倍。

另外，恒大上半年平均借款年利率也去到近年來新高9.14%。

用淨負債率這個指標，可以對恒大2020年上半年财務健康的變化有更直觀感受。截至2020年中期，恒大淨負債率從2019年末的159.3%提升到199.4%。

數據來源：企業公告、觀點指數

而且該公司還面臨着深深房回A對賭的1300億元戰投和137億分紅款，合共1437億元償還問題。

這幾乎是一場“豪賭”，也是恒大2020年一繫列操作的核心所在，包括尋求政府部門幫助、多元業務分拆、出售非核心資産等。

尤其在1300億戰投處置方面，恒大最終“成功”讓幾乎全部戰投方同意實行轉股，還讓深圳市人才安居集團、廣州市城投投資有限公司廣深兩地國企出面接盤超過300億元權益。

這輪債務談判的成功，是恒大2020年里程碑式勝利。

另一方面，“三道紅線”政策推動下，恒大2020年在回款方面是有提升的。期内銷售回款6531.6億元，同比增長38.5%，全年銷售回款率錄得90.3%。

恒大多年前就開始向消費者推出2-3年的免息首付分期政策及全款分期政策，並大多數在一些三四線城市項目或旅遊地産項目上執行。

最明顯的體現是在2018-2019年兩年高毛利銷售時期，恒大回款率一直在行業水平之下。從2019年下半年開始，這批積存的回款資金相信被集中進行了催收。

出售非核心資産方面，2020年7月份恒大被曝光打算集中出售旗下全國範圍内部分面積1000平方米以上物業，涉及深圳、四川、雲南、重慶、珠三角23個區域，111個城市共233個寫字樓、酒店、商鋪等。

11月1日，通過撤出廣匯集團，恒大亦一口氣回血148.5億元。

這些即時回流的現金是恒大目前填補債務空缺的資金來源。據不完全統計，從9月至今，恒大已先後4次提前償還債務，累計償還金額超過477億港元；最新一次是提前償還了2023年到期的183.52億港元可換股債券本金及利息。

總結2020年，恒大正體現出其“大而不倒”的特性，降負債進度有所進展，並将在2020年年報數據中體現。

譬如摩根大通預計，恒大2020年淨負債率将大幅下降，銀河聯昌則給出具體預測數字為130%。

但這是多方讓步的結果，未來還需看恒大的主觀能動性。如何做好投資和債務兩方面的平衡，是恒大管理層接下來需要面對的問題。

“虎口脫險”一次就好。

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