原報道 | 房地産公司債監管之下

觀點地産網 過去一個月内，包括央行、銀保監會等都先後釋放維護房地産市場健康發展的聲音，引發市場對房地産信貸管理有所放松的期待。

10月20日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴表示，目前房地産市場出現了個别問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地産市場健康發展的整體态勢不會改變。 

證監會主席易會滿則表示，要堅決從源頭上遏制過度發債融資，同時要加強債券市場統一執法、妥善處理債券市場違約風險。

這或許意味着，在維持房地産健康發展的大前提下，業界過于期待“大放水”並不現實。即便如此，邊際放松若能實現，對于房地産而言仍能一定程度上緩解資金鍊的緊張。

當前的房地産監管體繫，已經逐步促使企業融資能力與其杠杆率挂鈎，這令不少企業陷入融資困境。不止一位房企高層對觀點地産新媒體表示，房地産現在基本屬于借新還舊，在交易所、銀行間都並未獲得額度增加，更何況申報發行額度也不能超過拟償還債券的85%。

從融資情況看，近期包括遠洋、金融街、碧桂園、旭輝等房企仍在發行信用債，但這並不能掩飾行業總體融資走低的趨勢。根據市場研究機構統計，今年前三季度房企境内外債券融資約7689億元，同比降21%，降幅較上半年擴大5個點。

在行業轉折信号出現前，房企仍耐心地等待。

審核監管

在房地産直接融資渠道中，公司債券占據了相當大的比重。Wind統計數據顯示，截止10月18日，房地産類企業境内發行信用債共計約5302.39億元，去年全年則為6811.37億元；其中一般公司債占2091.72億元，去年全年則為2101.1億元左右。

上述公司債水平較數年前總體呈現大幅增長，主要得益于公司債券從過往的核準制朝注冊制的轉變。

比如2017年5月，上交所發布《關于房地産業公司債券的分類監管方案（試行）》，對房企公司債審核提高準入門檻和進行分類管理，包括限定為境内外上市房企，以房地産為主的央企，中房協排名前100的其它民營非上市房企等；設置總資産、營收、扣非淨利潤、扣除預收賬款後的資産負債率等要求。

至2020年3月，公司債實行注冊制，公開發行公司債由交易所負責發行上市審核，中國證監會進行發行注冊。同時，公司債發行條件删除“最低公司淨資産”及“累計債券余額不超過公司淨資産的百分之四十”等條件。今年2月，證監會進一步取消了公開發行公司債的強制評級規定。

注冊制縮短了發債周期，並簡化了審批標準，對于房企而言增加了融資的可行性。Wind統計數據顯示，2019年，房地産類企業境内發行的一般公司債約為1611.87億元左右，僅相當于2020年的77%。

但從企業個體的感受觀察，形勢或許嚴峻不少。觀點地産新媒體不完全統計，截止10月20日，年内主流房企在證監會申請注冊並獲批復的公司債總規模大約1780.31億元，其中上半年逾1580億元，包括碧桂園139億元，大連萬達商管128億元；下半年則不足200億元，規模最大的是世茂股份66.38億元，審批量出現較大差異。

按照一般規定，房企申請注冊公司債可采用分期發行方式，首期發行自同意注冊之日起12個月内完成，其余各期則為24個月。

通過該規定，不少房企今年所發行公司債，實際上使用的是2020年所獲批的額度。比如陽光城2020年注冊80億元債券，至今年7月已發行至第四期，剩余部分至今仍未發行完畢。

對于發行債券、票據融資，受訪的房企高層均對觀點地産新媒體表示，整體發債難度都不小。一位不具名的華南房企高層默認了融資渠道收緊的說法；某國有房企于上半年成功發行了公司債，該公司高層表示，盡管當下監管層仍批復房企發債，但審核屬于“嚴格”的級别。

北京房企遠洋集團，此前也曾提及房企融資的相關限制性政策。該公司指出，信貸融資方面，商業銀行需在房企滿足一定前提條件的基礎上，方可向其發放貸款，且發放貸款的形式及用途亦需滿足相關要求。

其續稱，房企在目前階段通過發行股票、債券等其他渠道進行融資亦需滿足相關監管部門的額外審批要求。

以上交所為例，今年4月22日，該交易所發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則适用指引第3号——審核重點關注事項》。

根據《指引》，上交所将重點關注發行人是否屬于“母弱子強”的投資控股型發行人以及是否存在信用評級下調、債務違約記錄等需要關注的情形，並對城市建設類企業和房地産企業等特定類型發行人信息披露要求進行了特别明确。

10月20日，證監會主席易會滿亦對注冊制改革一事表達看法。易會滿表示，監管部門始終強調注冊制絕不意味着放松審核要求，必須對信息披露的真實準确完整嚴格把關，從源頭上提升上市公司質量。他還強調，必須深刻認識資本的“雙重性”，嚴把資本市場“入口關”。

審批要求

房地産是資金流向的主要目的地之一，過去幾年該行業持續處于調控之下。僅從發債端看，2015年證監會放松房企境内融資條件，並原則性同意紅籌公司于境内發行中期票據、短期融資券及公司債；次年，交易所則要求将房企分三類監管，並要求公司債募集資金不得用于購置土地。

上述兩項政策，再疊加2017年5月對房地産公司債分類監管政策，就已經使房企的直接融資遭遇了先揚後抑的過山車歷程。觀點地産新媒體曾報道，碧桂園從2016年到2018年間，所申請公開發行的一筆200億元公司債項目兩度中止。

與過往的調控相比，2020年8月住建部、央行明确對重點房企資金監測和融資管理的規則，影響則更為深遠。随着“三條紅線”政策出台，房企融資限制繼續收緊，這被郁亮稱為“金融紅利時代結束”的標志。

某國有房企高層對觀點地産新媒體表示，房企發債早已基本是借新還舊，而“三條紅線”以來監管部門的額外審批要求之一，主要跟窗口指導“85折”有關。

“85折”是對到期債務償付比例的一種簡稱。實際上于去年11月27日，上交所已發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則适用指引第1号——申請文件及編制》，明确以8月10日為節點，在該節點之後受理的房企公司債，申報額度不得超過拟償還債券本息規模85%。

至今年4月底，上交所對《指引》進行修訂，删除以去年8月10日為節點的相關表述，将“85折”的限定範圍擴大到房企申報的所有公司債。

在實操中，“85折”上限並不會一定觸及。比如陽光城，去年8月下旬發行10億元新債，拟用于償還“16陽城02”剩余本金12.89億元，比例約77.58%；今年7月發行的15億元新債，主要用于償還和回售“16陽城01”及“19陽城02”共20.6億元本金，比例約72.82%。

透過“85折”規則促使房企存量債務平穩下降的同時，受訪的房企高層亦強調，現階段房企包括公司債、中期票據等渠道並沒有新增額度。

“現在交易所和銀行間融資並沒有按'三條紅線'來區别對待（房企），就連'綠檔'也沒有增加額度。”工作于“綠檔”國有房企的人士表示，現在連他們也感到融資收緊的壓力。

根據外界所提及的說法，“三道紅線”按三項指標達標數不同，從低到高歸為紅、橙、黃、綠四檔，對應有息負債規模年增速不超過0、5%、10%、15%。

上述房企高層對觀點地産新媒體确認，房地産融資環境的确尚未放松，監管層在發債審批時，嚴審的重要環節是“募資用途”。該人士解釋，這主要是由于監管層擔心房企的償債能力。

上交所于6月披露數據顯示，2020年，公司債券發行人平均實現營收增幅2.5%，房地産發行人平均收入上升11.95%；發行人籌資活動現金淨流出同比上升13.35%，而房地産企業受“三條紅線”等行業政策影響，籌資活動現金流較上年大幅下滑94.43%。

當時上交所回應公司債年報監管工作時重點提及，要聚焦風險導向，關注債券償付重大事項披露。其中，交易所針對前期風險暴露程度較高、受疫情影響較為嚴重的企業，以及本年度償債壓力較大、經營狀況或償債能力等财務指標發生重大負面變化的發行人進行了詳細分析。

標普信評在近期一份報告中亦指，在監管逐漸加大供給側調控力度的情況下，過往激進拿地進行規模擴張導致高杠杆的房企或将面臨更大的挑戰。這主要是由于在當前偏緊的融資環境下，高杠杆房企很難繼續借助再融資維持資金滾動，可能催化信用風險事件的發酵。

而觀點地産新媒體了解到，相當一部分房企在融資時會設置特殊條款，包括但不限于交叉保護，财務指標承諾，控制權變更，評級承諾等，單一債容易引發蝴蝶效應。花樣年創始人曾寶寶此前提及，9月底標普突然下調公司評級，致使公司境内外融資交叉嚴重受限，流動性出現階段性緊張。

另一家已經出現債務違約的房企藍光發展，于去年3月、7月發行共計15.5億元公司債，僅占2019年11月獲批29億元發行額度的53%，此後鮮有新增公司債發行。按照規定，本次債券發行有效期截止今年11月。

夾縫之間

除了交易所市場，銀行間市場常用的中期票據、短期融資券、超短期融資券等工具也並未繼續成為房企的“樂土”。盡管繼今年2月證監會取消公司債的強制評級後，3月交易商協會同樣取消短期融資券的強制評級規定，但房企中期票據基本要受到“85折”等額外審批要求限制。

觀點地産新媒體不完全統計，截止10月20日，交易商協會所披露于年内接受主流房企的中期票據注冊申請總額度大約935.13億元左右。

其中，和公司債申請批復數量分布類似，中期票據接受注冊絕大部分集中于上半年，約占762億元，涉及萬科、陽光城、大連萬達商管、華潤置地、保利、金茂、大悅城等；三季度主要集中于9月獲批注冊，僅涉及天恒置業、首開股份。

接受采訪的房企高管表示，行業基本都是借新還舊，票據注冊的情況一定程度上只代表這個時間段内相應的企業有存續債到期。“沒有太多特殊意義。”

據Wind統計數據顯示，“三條紅線”亦即2020年8月以來，通過公司債、中期票據、超短期融資債券、ABS等工具融資次數較多的房企是招商蛇口，包括10筆超短期融資券、5筆公司債及3筆中期票據，募資總額達245億元；其次是華發股份16筆、首開股份14筆、保利發展13筆。

若只觀察公司債（不含私募債）一項，這段時期内發行公司債最多的房企則分别是保利發展10筆，萬科、中海、龍湖各8筆，金融街7筆。房企發債過程阻力較大，但成功從公開市場募集到資金仍會為它們帶來不小的益處。

從直接影響看，今年發行公司債的萬科、保利、陽光城等企業，按照既定的募集資金運用計劃執行後，它們在合並财務報表所呈現的資産負債率基本增幅不大，流動資産對流動負債的覆蓋能力卻得到提升，短期償債能力有所增強。

正常情況下，房企發債所需的償債資金主要來源于其日常經營收入，這要求企業保持良好的經營狀況、财務狀況及資産質量。而受到過去幾年地價占房價比例升高影響，房企盈利能力總體已較過往水平有所下降。

其次是通過現有的銀行授信額度，以及銷售回款提供流動性支持。比如截止今年上半年，遠洋宣稱未使用授信額度596億元，並共享母公司的授信額度，後者尚未使用的授信額度為2424億元。大部分房企年内均力圖提高銷售回款速度，推出包括降價、促銷等營銷措施。

而在銀行貸款“兩集中”的限制下，商業銀行對房企的信貸融資條件增加，在商品房貸款方面亦陷入按揭額度快用完的局面。

海通證券曾統計，39 家上市銀行中，個人住房貸款占比超出警戒線的銀行依然為11家，但過線幅度普遍下降，房地産貸款占比超出警戒線的銀行從10家下降為9家。

值得一提的是，對于房企而言，它們仍可以通過“住房租賃專項公司債券”公開獲取到一部分資金。根據交易所的規則，該融資品種募集資金需有不低于70%用于租賃住房項目，項目涵蓋居住用地、集體用地建設，商業辦公用房、工業廠房等改造的租賃項目，並不受到“85折”限制。

包括萬科、保利、金地、濱江、華潤置地、大華集團、華發股份、陽光城等房企，過去一年以來都已獲批或正申請住房租賃專項公司債券。從實操情況看，萬科、保利等完成發行該品種的企業，除了将不少于70%資金用于租賃項目建設，剩余部分多用于“補充流動資金”。

不過，上述渠道獲取的流動資金仍難以止渴。大部分從業者都未曾預料到，“三條紅線”以來房地産監管造成的影響如此深遠。若針對房企的融資限制性政策延續或進一步加強，這個群體在融資計劃和融資成本方面都将面臨一個極為艱辛的時刻。

面對這樣局面，房企對于融資邊際寬松抱有較高期待，監管層的表态則時刻牽動它們的神經。

9月底央行、銀保監會對外表示，指導主要銀行準确把握和執行好房地産金融審慎管理制度，保持房地産信貸平穩有序投放，維護房地産市場平穩健康發展。

10月中旬，央行金融市場司司長鄒瀾解釋，部分金融機構對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規則也存在一些誤解，将要求“紅檔”企業有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款，企業銷售回款償還貸款後，原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業資金鍊緊繃。

10月20日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴亦表态，房地産合理的資金需求正在得到滿足。同日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝指出，在金融管理部門的預期引導下，金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場價格正逐步恢復正常。

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