夏磊：告别短期刺激，房地産融資向何處去？

夏磊 7月30日中央政治局會議強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地産長效管理機制，不将房地産作為短期刺激經濟的手段”，傳遞了三個明确信号：1、中央有信心應對短期經濟壓力，不将放松房地産調控作為刺激經濟的手段；2、住房制度将堅持住房的一個定位、探索完善市場和保障兩個體繫，回歸解決居民住房問題。3、房地産長效機制重在“管理”，地方政府将有更大的決策權和更豐富的工具箱，承擔地方主體責任，中央通過完善市場的監測預警和考核評價機制，将“穩房價、穩地價、穩預期”的政策目標落到實處。

長期以來，房地産是支柱産業，對GDP直接貢獻6.5%、通過上下遊間接貢獻9.0%；房地産開發投資占固定資産投資的17.4%；房地産是地方财政收入的主要來源，2018年土地出讓金和房地産相關稅收占地方綜合财力的35.4%；房地産與金融體繫高度交織，2018年房地産貸款占各項貸款余額的28.4%。

一直以來，住房制度就是宏觀調控的一部分。1978年以前福利分房，實行重工業優先戰略；1978年起強調住房商品化，源于經濟體制由計劃向市場的轉型；1998年房改大步推進，是為應對亞洲金融危機影響；2003年轉向以商品住房為主的住房供應體繫，是對中央“發揮市場在配置資源中的作用”的響應；2008年大力發展保障房是為對沖國際金融危機的影響。住房制度不單以解決居民住房問題為目標，還承擔了部分宏觀調控的職能，這是中國住房制度的關鍵特征。

新時代，告别短期刺激、尋求制度突破，以人為本，為居住為最高目標，振奮人心。

房地産，最相關是金融。當房地産不再作為短期刺激經濟手段，房地産融資将向何處去？背後是否蘊含風險？

5月以來，融資收緊政策密集出台。自銀保監會“23号文”始，信托、海外債、銀行貸款等的監管新政叠出。房地産融資向何處去？對行業将産生什麼樣的重大影響？我們深入剖析融資收緊對房地産行業和房企的影響、各融資渠道的最新監管政策和方向，試圖解構未來融資變化帶來的行業格局轉變。

一、房地産融資持續收緊深度影響短期房地産市場

（1）對房地産市場。第一，住房信貸政策收緊，居民購買力下降。貸款利率、折扣影響購房時機和購房選擇。第二，房企資金緊張，加大力度促銷回款。以前十大龍頭房企為例，其當年累計銷售均價同比增速從2016-2017年的7.6-7.7%，降至2018年的3.9%，至2019年6月已降至1.9%的歷史低位。

（2）對土地市場。前端融資收緊，土地市場降溫。2016年930以來收緊房地産融資成為“穩地價”的重要工具。2016年11月、2017年6月、2017年底、 2018年底和2019年5月，每當土地市場過熱，融資政策随即收緊，土地成交平均溢價率和土地出讓金增速回落。5月以來信托融資收緊，疊加房地産市場回落，土地市場将明顯降溫。由于資金使用靈活、監管標準相對寬松，信托在項目前端融資中發揮重要作用。2019年一季度房地産信托成立規模2609.6億元，同增42.9%；房地産信托成立規模/房地産行業土地購置費達37.6%，較去年同期提升2.7個百分點。

（3）對房地産投資。資金約束、土地購置減少，房地産投資壓力增加。第一，房地産開發投資實際到位資金反映房企投資意願和資金約束，領先房地産投資約3-9月。信托、銀行貸款、海外債等融資渠道全面收緊，疊加銷售回款減速；房企開發到位資金中占比超77%的其他資金、國内貸款、自籌資金和利用外資增速将走低。第二，土地購置費是房地産投資增速保持韌性的關鍵因素。随着信托融資收緊、土地市場降溫，土地購置費增速将回落，拖累房地産投資。2019年上半年，土地購置費占房地産總投資32.7%，對房地産投資增長貢獻率64.6%，均創2012年以來最高水平。

（4）對行業格局。在規模管控的大背景下，任何房企融資都面臨困難。對于金融機構來說，大房企優于中小房企，國企優于民企。融資額度有限、監管趨嚴，主體風險更低、項目規模更大、資産質量更優、合作金融機構更多的大房企更受資金青睐。2019年上半年，前10強發行公司債、海外債金額分别占比18.2%、35%，較2018年提升9.1、4.2個百分點。融資快速收緊疊加市場降溫，部分資金緊張的中小房企大幅降價、延期交樓甚至破産倒閉。截至7月24日，2019年全國共274家房企破産，同增41.2%。中小房企資金鍊風險較大。一是被融資和拿地門檻提升倒逼沖規模，在市場下行期逆勢加杠杆。二是對非標融資依賴度大，受當前調控收緊影響最大。三是布局較集中，擴張期間大量新入城市，受市場回落影響大。四是受主體資質、資産規模限制，在融資集中度提升時融資規模減少。五是項目數量較少，資金周轉余地有限。

二、房企融資下半年形勢嚴峻

分渠道來看，下半年融資形勢嚴峻。2019年上半年融資占比達77%的主要4類渠道明顯收緊。其中，銀行貸款和非標融資規模管控、合規監管加強，海内外債券資金用途限制、備案監管強化，個人住房貸款受額度限制、利率回升和銷售下行影響。而目前受監管影響較小的資産支持證券、海外股權融資和應付款融資占比僅1.5%、0.2%和21.5%，難以承接轉移的融資需求。

銀行貸款将繼續回落。上半年房地産開發貸新增余額8500億元，同比下降 36.6%，增速比上年末下降95.4個百分點。預計下半年房企開發貸新增余額增速将進一步下降。一是規模控制，監管要求銀行控制房地産貸款額度；二是收緊放款條件，強化開發貸和並購貸合規要求。銀行将優先考慮資國有和資質雄厚的大房企，中小民營房企獲得開發貸難度加大。

信托融資将由升轉降。一季度新增房地産信托2610億元，同增42.9%，在新增總額中占比19.2%，較上年末大幅提升6個百分點。預計下半年房地産信托規模将明顯回落，對項目前端融資和依賴信托融資快速擴張的中小房企影響最大。一是明确監管4類為不滿足“432”項目變相融資的結構化産品；二是銀保監會對多家信托公司約談警示，要求控制今年房地産信托規模不得超過6月30日；三是房地産信托備案標準提高，項目公司本身或持股50%以上直接控股股東具有二級資質。

海外債發行高峰已過。上半年，房企海外債融資500億美元，已達2018年全年發行總額的81%，同增33.1%、較上年提升22.6個百分點。一是因為近期境内融資持續收緊，房企轉向海外融資；二是海外債借新還舊，2019年上半年融資額雖大幅增長，但淨融資額僅163億，同比下降32.3%。預計下半年海外債規模将有所下降。一是發改委強化備案登記，二是限制房企海外債只能用于置換未來一年内到期的中長期境外債務。

信用債借新還舊壓力較大。上半年房企信用債合計發行3186億元，同增30.7%。其中，公司債增速最快，融資1705億元，同增88.1%；短融次之，融資680億元，同增57.4%。信用債大增主要是借新還舊，淨融資規模僅929億元，同比下降45.9%。近期信用債融資雖未進一步收緊，但目前公司債只能借新還舊、企業債不支持商業地産項目、中票和短融只面向國企和A股上市房企，難以緩解其他渠道收緊壓力。未來三年是房企信用債償債高峰，預計2019年下半年到期2645億元。

資産證券化重要性上升。上半年，房企資産支持證券融資1781億元，同增73.1%，淨融資規模1187億元，同增45.2%。資産支持證券底層資産豐富、交易結構靈活、對主體資質依賴度相對較低。近期，監管層並未明顯收緊資産證券化融資，預計可承接部分外溢融資需求，但規模有限。

個人住房貸款增速将放緩。上半年，個人住房貸款新增余額2.16萬億元，同增13.7%，增速較上年末提高13.6個百分點。6月全國房貸利率環比上升，結束連續7個月回落态勢。近期，監管層強化個貸合規要求，疊加房貸利率上漲，預計下半年個人住房貸款新增余額增速将放緩。

應付款融資占比繼續提升。2019年上半年應付款融資在總融資中占比21.5%，較2018年全年大幅提升3.2個百分點。應付款融資是企業間自發商業信用行為，也是上下遊風險分擔、信用傳遞的合理渠道。

海外股權融資小幅回升，但規模有限。上半年，房企境外股權融資213億元，同增10%。海外股權融資資金用途限制少，可用于支付土地出讓金、項目建設、償還貸款和補充流動資金，也可用于並購項目公司。今年以來，德信中國、中梁地産等多家房企赴港上市。

夏磊 恒大研究院副院長 觀點地産新媒體專欄作者