沈建光：阻止股市“瘋牛”的三大意義

沈建光 6月以來，中國A股市場走出了一輪強勁的大牛市行情，表現遠遠領先于全球主要市場，不少預期認為中國A股表現将重回2015。但與彼時“4000點是牛市起點”推升牛市預期有所不同，面對本輪A股上漲，近期監管層頻頻傳遞出為牛市降溫的信号，如證監會公布258家非法場外配資平台嚴查場外配資、銀保監會表态部分資金違規流入房市、股市推高資産泡沫，督促引導資金脫虛向實等等。

在股指強勢上漲、牛市預期點燃的背景下，監管層為何加大幹預阻止“瘋牛”？在筆者看來，監管層此舉非常及時，避免了重蹈2015“國家牛市”覆轍，防範過度杠杆資金進入股市，避免資金推升下的過度繁荣、保護投資者利益、防範股市急漲急跌給實體經濟帶來重創。

而從長遠來看，中國資本市場承擔了優化金融資源配置、培育具有競争力上市企業、支持實體經濟發展和鼓勵創新增長等多重要務，特别是在今年新冠疫情全球蔓延，逆全球化與海外去中國化風險空前加大的背景下，保障資本市場健康發展更加具有戰略意義。

本輪A股大牛市背後的四大支持

本輪A股之所以走出快速上漲的牛市行情，與當前中國經濟基本面恢復、資金面充裕、估值相對合理、以及樂觀預期推升等因素有關。

第一，中國經濟率先擺脫疫情沖擊。相對于海外國家仍在遭受疫情蔓延下的經濟停滞，中國政府在抗疫中采取的快速有效措施，使得中國經濟率先走出“休克”。6月PMI錄得50.9，連續4個月處于擴張區間，工業增加值、發電耗煤等指標亦顯示生産活動基本恢復到疫情之前水平。縱觀全球，根據世界銀行最新預測，2020年全球GDP增長預期将為-5.2%，其中，發達經濟體GDP為-7%，新興市場國家和發展中經濟體GDP為-2.5%，中國可能是極少數疫情之下還能實現正增長的國家，筆者預期2020年增速可以超過1%。

第二，流動性充裕推動資金涌向股市。疫情之下，上半年中國整體流動性非常寬松，如上半年金融機構人民币貸款和社會融資規模累計新增分别達到12.1萬億元、20.8萬億，創歷史新高；6月M2同比連續3月保持在11%的高位之上。資金面充裕推升資産價格上漲，特别是在“房住不炒”、國内房地産市場仍然面臨嚴格管控的背景下，資金大量涌入股市。其實，疫情之下，流動性充裕推升的股價上漲在全球範圍内均有體現，如美聯儲資産負債表在短短3個月從4.2萬億擴大到7.2萬億美元，推升美股走高，美國標普500自3月23日低點至今反彈超40%。

第三，A股估值相對處于較低水平。當前中國A股市場估值較低。在本輪上漲之前，上證所A股的平均市盈率為12倍，遠低于歷史平均水平，而盡管經歷了6月以來的短期快速上漲，當前A股估值仍不到14倍，遠低于2015年牛市之時A股估值最高的25倍，以及2018年初A股小高潮時市盈率的近20倍。而從全球範圍來看，中國A股也是全球低估值的窪地。

同時，從證券化率指標看來，相比于美國市值占GDP比重的150%，中國證券化率指標僅為81%。此外，相比于3月23日以來全球股市大漲，特别是美國三大股指漲幅超過40%，中國A股漲幅不足30%，3至5月漲幅有限，6月以來的上漲體現了流動性寬裕背景下的補漲需求。

第四，海外經濟的不景氣以及股市估值高，導致外資流入，推升國内股市上漲。反映外資的滬港通北上資金自6月中旬以來也呈加速流入态勢，今年以來北上資金累計淨流入超過1700億元，反映了外資對A股的樂觀預期。與此同時，近期人民币匯率升值也體現了相似邏輯。自6月以來，人民币一改疫情之下的總體貶值态勢，出現了反轉升值，人民币對美元中間價升值1.8%，是3月13日破7之後首次重回“6區間”。

不需要第二個“國家牛市”

面對本輪牛市行情，不少投資者判斷A股重回2015，也有不少期待本輪牛市會有政府背書。但結合最近監管層的一繫列舉措，如7月8日A股攀升至3400點後證監會公布258家非法場外配資平台機構名單，嚴查場外配資來看，期待新一輪“國家牛市”的判斷是不切實際的。加快資本市場改革，促進A股“長牛”而非“瘋牛”或許更符合政策層期待。

實際上，早在2015年股市快速上漲時期，筆者便在本專欄發文《牛市不需“國家戰略”》，提及切莫允許國家牛市的預期蔓延，高杠杆炒作推升非理性繁荣，容易造成股市急漲急跌，危害極大，切不可取。

一是不利于投資者保護。

盡管相對于其他金融産品而言，股票市場早已實現了風險自擔，但與國外成熟市場以機構投資者為主，中國資本市場中，個人投資者占比較高，強調投資者保護，特别是保護中小投資者的合法權益對于維護金融穩定至關重要。

總結2015年經驗教訓，避免大量投資者産生“國家牛市、穩賺不賠”的假象十分必要。結合今年疫情沖擊的特殊情景考慮，倘若低收入群體、低風險承受能力的群體大量進入股市，一旦投資出現損失，不僅自身會造成更加嚴重的經濟損失，更會增加社會不穩定因素。

二是鼓勵創新需要健康發展的資本市場。

今年突如其來的新冠肺炎疫情為中國經濟發展帶來前所未有的沖擊和挑戰，當前各種逆全球化的思潮、去中國化言論興起，技術封鎖、産業鍊轉移、中概股審查等惡化了中國企業的生存空間，未來鼓勵創新發展是應對内外部沖擊的根本辦法，而通過資本市場發揮資金優化配置，積極打造科創版，推動中國資本市場向國際化、市場化、法治化邁進，對于中國企業創新轉型至關重要。

三是“瘋牛”不如“慢牛”，對經濟結構轉型也不利。

一直以來，中國資本市場承擔了幫助經濟結構調整，企業内部轉型升級的任務。毫無疑問，上述過程的發生並非一朝一夕，需要有足夠的時間與積累，而快錢的沖擊讓股東短期内收益過高，産生較大的溢出效應，反而導致生産收益低于資本市場收益，導致資金從實體經濟流入股市或者股東套現頻頻出現，未必對轉型有利，反而有可能助長投機行為，阻礙上述調整的發生。

綜上，筆者認為，本輪A股市場走出強勁牛市非常難得，是前期中國經濟基本面恢復，流動性呵護、估值修復以及樂觀預期推升下的共同結果。但應該警惕的是，股市上漲過快，“瘋牛”再現。所幸，近期監管層及時出手，對于避免非理性資金推升下的過度繁荣，保護投資者利益十分必要。而從長遠來看，走出中國股市急漲急跌的怪圈，保障資本市場健康發展，對于優化金融資源配置、培育具有競争力上市企業、支持實體經濟發展和鼓勵創新增長等具有非常重要的戰略意義。

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沈建光 京東集團副總裁，京東數科首席經濟學家、研究院院長 觀點地産新媒體專欄作者

張明明 京東數科研究院總監