連平：透過數據看清貨币政策和房地産信貸

連平（交通銀行首席經濟學家）：大家上午好！時間比較有限，但是我還是想就剛才陳淮先生說的最後兩個觀點回應一下，一個是去庫存，一個是分化，對市場分化認識的不足，以及把去庫存問題看得過于嚴重了，我非常同意這兩個觀點。

昨天我本來也想說，後來昨天讨論的題目比較散，也沒有時間多說。我覺得現在去庫存這個問題看得太重了，我們國家的城鎮化還有很大的發展空間，按照國務院的說法是兩個一億，就是1億的農民工要變成市民，還有1億農民要從農村到城市里面去。

這種情況下，我們完全可以從容地去庫存，不必操之過急。操之過急往往容易使得一些相關的政策有偏離度，會有一些扭曲，因為急急忙忙出來的政策，哪兒着火了就去救火，這時候出的政策往往會非常不合理和貼切。所以我覺得從長期來看，從未來5年來看，去庫存可以是一個非常從容的過程，不必操之過急。

交通銀行首席經濟學家 連平

從分化來說，昨天我們也有提到，這倒是未來長期發展的趨勢。前30年的發展特點，跟2015年以後的市場變化的特點完全不同。2015年以後可以說是開啟了一個市場持續分化的趨勢。某些地方投資增速特别高，某些地方成交得非常好，某些地方的房價比較高，漲幅比較大，但是還有很多地方可能相對來說要低迷得多，這是好事還是壞事？跟過去30年相比是好事，是市場化進一步發展、市場逐步走向成熟的體現。

所謂市場化不是一個終極的標準，它是一個過程，這個過程就是從原來市場化程度非常低，逐漸走向市場化程度不斷提高，到最終這個市場化非常成熟，比如說像現在的西方發達國家。所以我說現在我們的市場化程度還是很不夠的，但是也确實有了很大的發展，這是我想在講我的主題之前，跟大家分享一下我的觀點。

關于貨币政策，我覺得當前的貨币政策面臨“兩難”，最近很多市場人士表達了這樣的看法，要降息、降準，英國、澳大利亞降息了，又搞了更大規模的QE，美國加息的步伐放緩了，日本搞了28萬億的财政刺激政策等等。我們的CPI又上不去，未來的趨勢恐怕也不會走高，我們的PPI現在還是個負值。因此，降息、降準的條件比過去要好，似乎要降息、降準，但是我們分析下來，認為兩個都難。

降息為什麼難？受制于兩個因素，當然還有别的很多因素的制約，但是這兩個因素是最重要的，第一個就是負利率。2014年4季度以來，經過6次降息，一年期人民币存款的利率已經降到了1.5%，而CPI是在2%上下，現在運行在1.5%到2%這個區間，接近2 %，可能未來會稍微高一點，所以2016年以來，已經處在一個負利率的狀态。

按照我們的分析，未來CPI降到1.5%以下這種可能性幾乎是沒有的，但是我們的利率往上提的可能性幾乎也是沒有的，所以從現在開始往明年，如果說這個政策沒有大的變化，負利率狀态将會持續。負利率狀态的持續，通常伴随着在這之後出現資産價格的上揚和通貨膨脹。

我這里列了4次較長時期的負利率狀況，在負利率的情況下CPI比較高，全國商品房累計漲幅比較高，在這些階段，股市也是非常活躍的，比如說2006年到2007年，這是歷史上漲幅最大的一年。還有2010年的前半段，股市也是有一個較大程度的上漲。負利率通常會推動資産價格上漲和通貨膨脹，我們現在的負利率持續時間越長，就意味着未來越有可能出現資産價格的泡沫和通貨膨脹。

另外一個數據就是M1，企業的活期存款增速非常高，這幾個月一直在上升。但是M2一直比較平穩，而且有點降低，這樣形成了一個剪刀差，而且在進一步擴大。定期存款和活期存款在降息之後的利差幅度縮小，持有資金的機會成本大幅下降，本質上也表示為一個儲蓄傾向的趨弱和交易性動機的增強，這個狀況和我們前面所講的關于負利率的狀況，實際上本質上它是一回事。M1也是負利率狀态的一種具體的體現。

當然，剪刀差形成的原因也比較復雜，人民币貶值的壓力比較大，貶值的預期在加強，中長期投資人民币的資産的避險需求等等，因為人民币有一個持續貶值的預期，所以在這種預期情況下，人們對中長期人民币資産的避險需求是在上升。換句話說，就是不太願意去做有關人民币資産方面的中長期投資，這個投資的意願是在不斷地下降的。同時，短期兌換外币的需求在上升，這些都是跟負利率和匯率有密切關繫的。

同時我們也注意到降息受到了貶值的壓力，可以說這個貶值的壓力對降息的制約比起負利率來說更為嚴重。負利率可能在未來兩年、三年，甚至于更長時間會出現問題，但不是眼前所出現的問題，眼前的問題往往是最難受的問題，是特别需要認真對待的問題。

現在的人民币匯率就是這樣的問題。我們知道8·11以後一直到現在，人民币出現了三次大的貶值，昨天是8·11一周年，我們看到很多這方面的報道，出現過三次大的貶值壓力。

如果說還要再降息，對貶值預期的增強會有進一步的壓力，這三次壓力之後，這段時間以來，人民币匯率慢慢地開始走穩，最近這幾天還有所走強，所以其實是貨币當局管理的部門已經采取了很多的相關措施。比如說去年底的時候，我們看到外匯儲備明顯的減少，在幹預市場的過程中抛出了許多外匯儲備，目的是要穩住人民币匯率，不要讓人民币匯率一瀉千里，一瀉千里會帶來許多惡果，由于時間的問題，我這里就不展開說。

一年期國債的收益率由2015年初的3.01%收縮為2016年初的1.72%，中美之間的利差在收窄，我們可能要降息，而美國要加息，就會給人民币帶來進一步的壓力。最近這段時間以來，8·11以後三次重大的風波，相關部門采取了相當多的措施，可以說是費了九牛二虎之力才把這個匯率剛剛穩定住，在這種情況下你再降息，有可能把剛剛形成的一個穩定的匯率的格局打破，所以這是非常需要謹慎的。這是有關降息方面的兩個制約。

存準率下調為什麼難？不是說存準率是基礎貨币投放的主要渠道嗎？不是說外占帳款少了嗎，我們就可以存準率下調做一些補充嗎？我們看到2016年以來外匯占款持續地減少，但是沒有看到準備金率有任何的減少，現在存款準備金率還是很高，大銀行是17.5%，中小銀行還是15%左右，從歷史來看這是非常高的水平，從全球來看，絕大部分國家都沒有這麼高，發達國家也幾乎沒有存款準備金率的工具使用。

為什麼會出現這個狀況？有的人說怕給人民币貶值帶來更大的壓力，你說這個沒有道理，它也有道理。因為降準和降息在某個角度的作用是差不多的，它就是穩定貨币匯率，收緊對貨币的匯率有一種推升的動力。

今年以來主要的問題是什麼？貨币當局遲遲沒有降準，主要的考量是什麼？我們在所有的材料中是找不到答案的，央行在這個問題的解釋上也沒有說。這里做了一些分析，也是從去年以來這個市場出現的一個新的變化，就是新增的信貸增速不低，2014年13.6%，2015年14.3%，2016年增速的數據一定比它還高。

但同時還有一個問題就是債務置換，去年地方政府債務置換，置換了3萬億，其中3萬億中間置換掉大約1萬億的銀行貸款。置換是什麼意思？就是它發了債，然後把它原來欠銀行和其它金融機構的債務全部轉換成債券的形式。大家知道，它的利率很高，通過信托、委托貸款，還有各種理财産品或者其它方式，那個融資的錢都是在兩位數以上的利率，現在它把這個全還了，然後就發債，拿發債的錢來還了這些錢，包括還了銀行1萬億的貸款。

這樣它原來所有的欠款的形式，現在改為3萬多億的發債。在這之後，這1萬億還了銀行，銀行把這1萬億繼續拿來放貸款，而這個增速在整個信貸增量中間是體現不出來的，因為它是一個存量的變化。2016年這個規模就更大了，上半年已經置換了3.7萬億，估計其中至少有2/3是銀行的貸款，那就是2萬多億。今年地方政府貸款到期要還本付息的有28000億，正好發了這些債，把他所有到期的債務全部重新安置一遍，利率大幅度下降，本來到期要還款的，現在不要還了，全部又變成了新的債券，重新開始。

你想對地方政府有多大的好處，但是在這個過程中間，地方政府歸還了銀行的2萬多億的貸款，銀行照樣又把這個貸款放出去。按照官方的統計，今年上半年銀行的信貸增量是放了7萬多億，也是屬于比較多的，但是如果加上這2萬多億的話，那就是上半年的信貸已經放了10萬億。

存款準備金率是幹什麼的？起什麼作用？就是銀行吸收了存款，交一定比例給中央銀行，中央銀行覺得你的信貸少了，它就把準備金率降低，希望你多放一點貸款，如果說中央銀行覺得你的信貸放多了，要收緊你，就把存款準備金率提高，你吸收的存款更多地要交給中央銀行，你的貸款的能力就下降了。在目前的經濟狀況不好的情況下，通常準備金率是應該比較低的，但是為什麼目前經濟下行壓力依然很大？

當然我們中央的政策是不搞大水漫灌，但是事實上由于地方政府債務的置換，我們看到銀行信貸要多放2萬多億，整個上半年要放10萬億的貸款，說明實際性的增量已經比較高。在這種情況下，還能再搞準備金下降，希望銀行再更多地投放信貸嗎？

相反，我認為可能下半年銀行信貸這一塊作為中央銀行貨币當局，在管理信貸投放的時候可能會适當的謹慎，會合理的收緊，而不是一味的繼續這樣大幅度地投放，所以這才是存款準備金率為什麼遲遲不調的主要原因。

但是在貨币市場上，央行沒有少放錢，照樣保持貨币市場的寬松。地方政府債務置換是需要銀行用錢來買他的債券，而這個資金是銀行在貨币市場上獲得的，什麼樣的資金拿來都可以買債券的，但是放信貸就不一樣，放信貸必須是你吸收的存款，這個存款才能放貸，所以銀行還有一個管理的工具叫做存貸比的管理，在去年已經把它作為一個監管指標，已經做了轉換，所以已經非常強有力的管制。這樣一來，銀行的信貸能力是上升的，這種情況下就不再适合下調存款準備金率。這是央行遲遲沒有把存準率下調的真正原因所在。

但是你說信貸少發了？並沒有少發，今年比以往多得多，這個問題再歸結到中央政府提出來的降杠杆，現在它把債還了，還了以後銀行又把這個貸款再放出去，放給了誰？不是放給地方政府，因為地方政府按照規定已經不能再從銀行獲得貸款，它要融資，可以發債，但是不能借款，所以放出去的基本上到了企業部門。

所以企業部門的杠杆率水平是低不下來的。企業部門和社會團體的放在一起，它的杠杆率這兩年是一直在上升的。這是我想告訴大家的“兩難”，但是不要因為這個兩難就說現在的貨币政策就緊了，或者說流動性已經開始緊張了、枯竭了，還沒到這個狀态。我們剛才講了，信貸多投放了，它所産生的貨币政策的效應帶來更多的流動性，對整個市場是有好處的，所以從現在開始往後，並不因為沒有降息、降準市場就緊了，而事實上還是非常寬松的，流動性還是非常充裕的格局。

再看房貸存量占GDP的比例，總的來說這個比例在中國也是偏低的。高的是什麼呢？就是房地産企業總體資産的負債率相對來說是偏高的。越是大的房企，因為它的信譽比較好，總體的融資狀況比較好，資金回收能力比較強，所以它的杠杆率是比較高的。

房地産企業資金來源的狀況，總的來說，房地産的信貸兩類（開發貸和按揭貸款）加在一起的占比是30%多一點，從各國來看這個比例也是比較低的。這里把剛才我們所講的幾個維度的分析總結來看，可以得出這樣幾個結論：

第一，中國把房地産行業作為一個整體來看，它的杠杆率並不高，還是屬于一個相對比較合理的狀況，房地産企業的杠杆率是相對高了一些，未來要相對合理的來加以控制它的增速。

第二，房企資金的來源結構還要進一步優化，這個優化中間很重要的就是自籌資金，這里面的結構需要很好地加以改善。比如說信托這些高成本的融資，應該盡快地把它置換成發債，或者是銀行的貸款。這樣它的負債會大幅度下降。

第三，從房地産行業來看，這個中間居民部門的杠杆率是不高的，盡管個别的指標跟美國次貸危機之前有些指標有點接近，但是我們要看到，中國居民部門的這一塊大的背景來說，比如說它的儲蓄率總體是比較高的，很關鍵的一點就是它的首付比例比較高，這在發達國家幾乎是沒有的，通常發達國家的首付比例是10%。美國次貸危機之前更匪夷所思，那就是零首付，所謂零首付就是所有的風險全部扔給銀行，那不出問題才怪，因為它的借款主體是居民個人，風險由銀行全部來承擔，這是不匹配的，所以一旦有風吹草動，最終就釀成很大的風險，所有的損失全部由銀行來承擔。

從剛才介紹的所有這些相關的金融數據，可以得出這樣幾條結論，我覺得對于有些似是而非的，有的看上去比較吓人，所以還是得有些判斷力並擦亮眼睛。