資本圓桌 | 連平：内需将主導二季度後經濟復蘇

連平（著名經濟學家）：2021年仍将是很不平凡的一年。根據國家有關政策安排來看，今年既是“十四五”規劃的開局之年，又是黨的百年華誕，國際環境變化很大，世界經濟整體趨向復蘇，但還是碰到了一些新的問題。除此之外，中美之間的經貿關繫依然比較敏感，短期運作和相處方式發生了一些變化，但本質沒有變，我們依然感受到了來自美方的壓力。因此，2021年可能會出現不少意料之外的事件。

關注世界經濟復蘇中的風險隐患

全球經濟正從分化走向整體復蘇。一方面，疫情從去年爆發至今已有部分國家出現明顯好轉，盡管有部分國家仍處于困難境地，但趨勢向好是明朗的。另一方面，今年初以來，各重要經濟體制造業PMI出現了快速反彈，無論是美國、歐洲還是日本，都出現了快速的好轉。相應地， IMF近期上調了對今年世界經濟增速的展望，認為美國可能會達到6%，中國經濟增速可能接近8.4%。從這個數據來看，可能會認為中美經濟的增長差異是在縮小的，然而美國的6%是基于去年負增長，而中國則是基于去年2.3%正增長的背景下，因此真實的含義並不是簡單的6%和8.4%的關繫。

注意到由于去年較低的增速，導致今年年初會遇到諸多數據兩位數增長，甚至有的會達到100%以上的增長，我個人認為是需要撥開雲霧看到真實面目。全球和中國經濟在2021年復蘇是确定的事件，但在這之中對我國而言也會面臨挑戰。

第一，發達經濟體快速恢復，可能會引發資本回流的現象，這在歷史過程中出現過多次。近期，美債收益率上升已導致短期資本撤出，一些新興經濟體不得不推行收緊的貨币政策。而中國經濟韌性更好，因此目前尚未感受到這方面的影響。預計未來在權益市場中，可能會受到外部因素的幹擾，出現階段性的波動，對此要提前做好準備。

第二，美債收益率處于相對較高的水平，容易對全球資産估值産生影響。未來仍有兩大因素可能推升美債收益率進一步走高，一個是通脹，一個是拜登政府的新基建。通脹方面，随着大宗商品價格的持續攀升，通脹預期的上漲或引導市場對美聯儲加息預期的情緒升溫。美國的新基建是建立在企業加稅的基礎上，這與當年特朗普上任後推行的大規模減稅體制下的基礎設施建設計劃不同，稅收的提高對上市公司不利，會拖累盈利能力。如果上述因素同時出現的話，預計全球資本市場可能會出現較大的波動，至于對國内沖擊所産生的實質性影響，還有待進一步觀察。

國内經濟穩步恢復性增長

到目前為止，我國經濟整體運行水平已經與疫情之前的水平大體相當，但是在結構上還有不少問題需要關注，包括傳統三駕馬車以及物價等因素的變化，另外就是剔除基數因素後的真實狀況。

從固定資産投資來看，無論是基建、制造業還是房地産投資增速都呈現快速回升，但在結構上是有差異的。房地産投資即便是在去年疫情沖擊下，仍有7%的增長，然而制造業投資在去年是相對較弱的，我們認為這是跟投資者預期有關。制造業投資中民間投資的占比相對較高，投資者預期持相對謹慎的看法居多，這種情況與2016年的狀況類似，當時資本短期快速外流，人民币出現階段性快速貶值，民間投資變得謹慎，制造業投資增速大幅放緩。預計2021年制造業投資前景會相對好一些，受到外需改善和企業經營利潤回升的帶動，制造業投資會持續回升，推動整體經濟運行保持在一個平穩、合理的增速水平之上。基建投資會保持相對平穩增長的态勢，不會出現像08年金融危機過後的、接近30%的脈沖式增速，這與政策支持力度、财政支出水平等因素有關。

總體而言，固定資産投資回升的步伐會比之前更快一些，方向還是比較清晰的。制造業投資回升，也将帶動工業生産保持良好的态勢，這和出口有很大的關繫，今年我國工業生産會實現一個不低的增速。

但有兩個方面風險值得關注。一是基數效應将逐步消退；二是海外的産能逐步恢復以後，會擠占國内對外出口的份額。經測算，到2020年末，中國出口份額占全球市場的比重可能達到20%左右，但在疫情前是13%左右的水平。此輪疫情對全球沖擊最明顯的是消費需求，同時挑戰了全球的制成品供給能力。中國在這期間發揮了重要的作用，我國工業門類齊全，生産能力比較強，運輸等各方面都有比較好的條件，促成了中國出口保持強勁增長。未來，随着部分經濟體抗疫實現階段性成功，其商品供給能力可能迅速恢復，從而取代我國的市場份額，這一情況是很可能發生的，或者已經正在發生。因此，出口和工業生産在下半年的增速可能較上半年會有明顯放緩。

二季度後房地産投資總體運行平穩。房價近期受到重點監控，部分城市需求受到政策持續打壓，預計房價出現大幅度上漲的可能性比較小，房價漲幅将逐步放緩。從房地産政策調控來看，方向是明确的，就是要控制重點城市房價的較快上漲，比如一線和少數二線城市，或者一些新興的二線城市，但其他部分二線城市、大部分三四線城市房價漲幅是很低的，甚至還有不少地區的房價是下跌的，國内房價的表現是分化的。

未來，房地産市場還有沒有很好的發展空間？我們認為依然有不錯的成長空間，不會像2000年之後快速發展階段那般，而更多是一個結構性的成長。未來，房地産投資機遇主要在于新型城鎮化建設下的城市群和都市圈。在都市圈和城市群中間還要區分出老城區和新城區，新城區在某些地區未來會有比較好的成長空間，比如上海推出的五個新城，這就是未來上海房價可能會有較大幅度上漲的、值得關注的地區。而在一些老的城區，在已經較高的水平上，房價再出現大的上漲已經不大可能。

當前房地産調控政策存在有待解決的難點。政策上控制部分地區房價上漲較快是很明确的，也希望能控制住房地産開發企業的杠杆水平，不希望出現更多的市場風險，尤其是伴随的金融風險。但從房企拿地的角度來看，剔除去年較低的基數的因素，其購地面積增長是相對平穩的。我們觀察了一段時間，除了對大城市土地供給明顯增加以外，仍有一些房價漲幅較大的區域缺乏土地供給，因此供給投放的精準性有待提高。與此同時，應注意到，當前房地産投資增速不低，如果再大規模實施土地供給，難免會造成房地産投資增速進一步的提高，這與整個宏觀經濟調控要求並不匹配，甚至有一些相悖。總體來說，房地産投資将保持平穩增長态勢。我個人認為房價階段性是能夠控制得住的。未來還要看相關的政策，比如供給這方面的政策，是不是更加精準，力度是否更加到位，如果這些問題解決了，應該說未來保持平穩運行是可以預期的。

從監管的角度來看，三道紅線和房貸集中度管理制度的出台是重在建設長效機制，規範房企融資和銀行信貸投放行為，短期會帶來一定收緊的影響。具體來看，有部分大銀行的按揭貸款比例偏高，但有更多銀行，尤其是中小銀行其本身涉房貸款占比距離上限標準有一定差距，存在進一步投放的空間。因此，我並不認為政策出台後房地産貸款增速會明顯放緩。從長期來看，按揭貸款增速近兩年已經有相當幅度的下降，增速已經低于金融機構貸款增速，繼續大幅放緩的概率很低。

當前消費正在全面復蘇之中。疫情沖擊最為顯著的是消費領域，到目前為止亦是如此。今年以來，就地過年等政策推進以後，從消費各個行業的情況來看，有所分化，例如餐飲、文娛行業改善顯著，但是在物流、運輸等方面，還是存在很多不足。下一個階段，消費具備全面復蘇的基礎，趨勢也比較明朗。

結合投資和消費，剔除基數影響後，看看實際情況與2019年疫情之前的水平相比究竟如何。參考統計局在今年提出的新的統計方法，到2021年一季末，預計投資和消費兩年平均增速分别為3.6%和2.2%，毫無疑問是受到疫情沖擊影響的。與2019年一季度末累計同比中投資的6.3%、消費的8.3%相比，有比較明顯的差距。兩年平均並沒有剔除基數因素的影響。還應嘗試比較2021年和2019年一季度當季的水平，數據顯示今年一季度較2019年投資增長7.4%，消費增長4.5%，考慮到後面還有三個季度的變化，當前的數據可能還是偏低了些。因此，在剔除基數效應後，投資差不多是接近2019年的年底時候的增長水平，而消費距離2019年底的增長水平還有不小的距離。

綜上所述，從中國經濟内需的角度來看，目前的增長水平還沒有達到疫情前的增長水平，但是出口從去年開始延續至今表現非常好，使得整體經濟增速大體與疫情前的水平保持一致。

然而，出口增速可能會在下半年明顯放緩。近期反映外貿表現的領先指標表明中國出口前景趨弱，而全球貿易狀況料有所改善。這或許意味着中國可能在此輪全球復蘇過程中，有一部分出口份額會逐步被他國所取代，存在需求轉移和供給替代的現象，這是後續值得繼續追蹤觀察的方面。由于出口在去年四季度和今年一季度表現非常好，外需作為主力推動了這一階段中國經濟的增長，因此如果下半年外需走弱，投資、消費所構成的内需是否能較快的恢復變成為需要觀察的重點。如果說出口和制造業增長是疫情發生以來我國經濟復蘇的關鍵因素的話，那麼下半年經濟復蘇中投資和消費所形成的内需将發揮主要和基礎性作用。

通脹年内無需過度擔憂。CPI可能緩慢回升，但幅度有限。由于CPI往常受到食品價格的影響較多，當前豬肉供求關繫基本平衡，仔豬的存欄和出欄量比較充裕，未來以豬肉為代表的食品價格再度大幅上漲的條件並不具備。而年初的基數效應也會逐步褪去，預計CPI到上半年年末可能達到1.6%。在輸入性通脹壓力和國内需求回暖的背景下，一季末PPI已經超過4%，到二季度末可能會觸及階段性高點至6%以上。但我不認為大宗商品行業迎來了超級周期，原材料價格持續大幅度上漲的條件並不充分。過去超級周期的出現都是伴随巨大需求的釋放，當下即便美國2萬億刺激計劃落地，也不會産生巨大的實際需求。縱觀全球經濟出現危機之後的一個階段，PPI都存在大幅度波動的狀況，但最終漲幅會出現收斂，因此，預計PPI可能在三季度後緩慢回落，全年看呈現中間高、兩頭低的狀态。以國内産業鍊結構來看，從生産端到供應及終端所形成的鍊條極具韌性，原材料端到終端的漲價因素會有所緩釋消化，尤其在貨币政策總體保持相對穩健的基礎上，包括信貸和社融增速都相對平穩，物價的上漲總體可控。

三、國内經濟的不平衡和宏觀運行趨勢

從已經公布的數據看，當前經濟存在兩強兩弱。較強的是出口和制造業，偏弱的是投資和消費。制造業跟随出口好轉而走強，外需改善對整體經濟復蘇發揮了重要的作用。考慮到消費産值占到GDP的比重約55%，而當前消費恢復的步伐是比較緩慢的，因此經濟想要保持當前的水平還需要努力。制造業成本上升需要加以關注。人民币在此輪疫情期間升值幅度不小，半年多時間内從最低到最高升值接近10%。基于歷史數據分析，預計未來兩到三個季度的出口将受此影響。與此同時，制造業勞動力成本上漲較快。疫情期間海外訂單需求短期大幅度增長，我國沿海地區諸如甯波等勞動力成本大幅度擡高，個别地區和行業的工資增加50%甚至一倍，從經濟學原理角度分析，工資是剛性的，易漲難降，由此容易推升制造業成本，從中長期來看，對制造業和出口領域未必有利。

在宏觀調控方面，未來财政政策将保持積極狀态，貨币政策相對穩健和靈活。财政方面，當前重點在公共消費和服務領域，年内财政赤字率目標為3.2%，較市場普遍預測的3%略高，拟發行的地方政府專項債總體水平也和去年接近。貨币政策盡管市場解讀較多，個人認為國内經濟積極因素是在增多，正朝着更好的復蘇方向邁進，通常經濟恢復後貨币政策将趨于常态化。考慮到2020年我國貨币政策的态度並非“大水漫溉”，寬松的程度是十分有限的，與美國和歐洲的量化寬松政策相比還是偏穩健、适度的。因此，即便是向常态化回歸也是更加平穩的，諸如社融、信貸、M2等指標的增速也會與名義GDP增速相匹配，不可能出現大幅度收緊的狀況。除非經濟運行環境呈現偏熱狀态，包括國内、外環境都有利于經濟可持續發展的态勢，政策常态化的步子才可能大一點，國内貨币政策是非常靈活的，可以騰挪的余地還是比較大的。

人民币匯率的基本面良好。目前中美十年期國債利差在150個bp左右，未來可能會有所收縮，但降到100個bp之内的概率較小，利差保持在适度範圍内有利于人民币匯率保持穩定。中國進出口依舊保持明顯的貿易順差，且總體政策保持連續，是支撐人民币堅挺的重要原因。過去幾年匯率的波動還受到中美關繫的影響，尤其是特朗普上任之後的貿易沖突，對人民币匯率形成了階段性的打壓，但随着談判的重啟，最後也達成了階段性的協議，之前的貶值沖擊逐步褪去，因此匯率總體在一個箱體做寬幅震蕩和雙向運行。但人民币匯率的波動幅度並不及美元，主要是中國國際收支和貨币政策在這當中發揮的作用。人民币匯率在一個階段出現波動、升值彈性大一些對中國經濟並不是壞事。貨币當局在抵禦外部沖擊上有不少政策和工具可以實施，以控制發達國家宏觀政策的溢出效應對中國經濟帶來的影響。在未來一個階段，美國兩萬多億美元的刺激計劃有可能落地，結合美聯儲可能在下半年釋放加息預期，可能推動美元階段性回升。但如果這些預期有淡化，那麼反彈的力度也十分有限，中長期來看美元依然走在貶值的通道中。因此，人民币匯率可能會有階段性的波動，但彈性十足，中長期仍有升值壓力。短期内人民币階段性升值，有助于對沖國際大宗商品價格上漲帶來的輸入型通脹壓力。