央行開始制造意外

在史無前例的央行聯手放水走向盡頭之時，各國貨币政策出現分歧、政策透明度下降應該是今後幾年的常态。

陶冬 “你方唱罷我登場”，這次輪到中國人民銀行粉墨登場了，給市場一個意外。

最近，大國央行特别忙，大家一起忙着為市場制造驚喜。歐洲央行總裁德拉吉在八月底出人意料地聲言重啟QE計劃，美國聯儲在九月例會上對就業市場前景的表述作出了重大修正，日本銀行總裁黑田東彥十月力排衆議強行增加基礎貨币發行目標。這次輪到中國人民銀行了，中國央行在一個星期前還信誓旦旦排除降息降準的可能，11月21日卻突然降息，殺了市場一個措手不及。

自從格林斯潘時代，各國央行致力于提高貨币政策的透明度，通過與市場的不斷溝通和釋放前瞻性意見，令資金對貨币政策的變化有所準備，消弭市場動蕩于未發。格林斯潘在預見和處置流動性泡沫上的作為見仁見智，但是他在提高央行透明度上的貢獻，在央行史上必然有其地位，央行與市場不再處于對立面。

全球金融危機後，各國央行采取極端措施來維持市場信心。貨币當局發出巨量的流動性供市場投資、炒作。如果市場賺到錢，那是市場所得；如果市場賠錢了，央行會再注入流動性維持金融價格穩定，于是經濟學家造出“central bank put”一詞(大意是央行保底)。央行為市場保駕護航，一則是因為危機稍安，信心很重要；二則金融復蘇被視為經濟復蘇的基礎，不能讓銀行、投行再倒下，其結果是市場出現一面倒的市況。一旦市況大幅轉壞，央行會拯救，于是資金的風險意識放低，流動性橫流，金融資産價格復蘇遠遠快過經濟復蘇的步伐。如此的復蘇、如此的改革進展、如此的政府管制能力，全球風險指數居然低過危機前的水平，不能不說central bank put居功至偉。

然而，市場靠央行蔭庇躲避風險的好日子，看來已經結束。全球復蘇呈現出兩極分化，美國經濟尤其是就業市場復蘇加快，聯儲已經停止QE計劃，加息也只是時間的問題。但是美國復蘇的根基並不紮實，房地産市場並不穩定，也還沒有經歷利率上升的考驗，就業狀況和消費欲望已有改善，但是信心依然脆弱。聯儲下一步政策布局，只能摸着石頭過河。

歐日經濟其實沒有太大的起色，央行一輪瘋狂的寬松政策帶來了資産價格的狂飙，但是改革裹足不前，就業舉步維艱，增長如昙花一現。由于資産價格的回升，國内政客對經歷痛苦改革的願望變得更低，唯有依靠貨币擴張來得過且過。歐洲與日本有進一步量化寬松的政治意願，但是如何擴張、擴張多快卻取決于不同的環境、政治與市場壓力，政策的不确定性自然上升。

中國經濟面臨轉型的陣痛，調結構、促改革、穩增長、利民生是重點。改革是經濟轉型的關鍵，決策層為此傾注了大量的心血，相對于增長，結構性改革更重要。北京強調政策定力，不斷宣傳增長的“新常态”，意在不被增長下滑牽着鼻子走。但是當經濟下滑加速的時候，政策定力似乎沒有想象的那麼強。人民銀行短期不降準不降息的話音猶在，利率已經被調低了。由于中國的增長前景、房地産走勢、債務違約風險飄忽不定，政策的透明度更低。

全球增長走勢出現了分歧，各國央行的政策取向随之也出現了分歧，政策力度、政策工具取舍更難像過去幾年那樣步調一致，data dependent成為央行決策者的口頭禅，的确他們的決策已經不像過去數年那樣一邊倒，那樣可預測了。然而市場對此卻準備不足，于是幾次央行舉措均觸發資産價格的大幅震蕩，觸發風險意識的明顯調整，觸發資金流上的亂波。

筆者認為這種局面會持續下去。多數國家的增長前景極度不明朗，部分瀕于通縮邊緣。為避免經濟重蹈衰退，貨币政策需要反復調整，甚至采用極端手段。各國在改革議題上拈輕怕重，紛紛試圖以貨币擴張替代結構性改革。即使是復蘇确定性相對較高的美國，其房地産市場和就業市場依然脆弱，央行需要規避雙向風險，從言辭到措施變得飄忽其實可以理解。

這次央行政策分歧所帶來的不确定性，在匯市表現得尤其突出。一來内需缺乏之下各國紛紛打出口的注意，二來在貨币戰的疑雲下貶值競賽成為風潮，三來各國利率多接近于零，任何波動從乘數效應上看比較大。四來資金全球流動的能力和意向是前所未見的。匯率大幅波動，導致熱錢在全球範圍内流竄，令資産價格波幅加大。匯率波幅加大，又對商品價格、套利交易均構成沖擊。

在史無前例的央行聯手放水走向盡頭之時，各國貨币政策出現分歧、政策透明度下降應該是今後幾年的常态。危機後資金習慣了的央行同步單一保底模式已見迅速改觀，市場的思維模式、運作程序和風險偏好均會出現衍變。筆者相信，盡管美國臨近第一次加息，全球流動性在可預見的将來依然充沛，不過政策不确定性卻在上升，市場行為亦會作出調整。

陶冬 瑞信的董事總經理、亞洲區首席經濟分析師