觀點意見：從金融機構角度反思全球金融危機

任何一次規模巨大的金融危機，都是對金融體繫缺陷的一次集中暴露，從而也為金融界反思與改進提供了機會。

巴曙松 從特定意義上說，任何一次規模巨大的金融危機，都是對金融體繫缺陷的一次集中暴露，從而也為金融界反思與改進提供了機會。發端于美國的全球金融危機，正在繼續向全球金融市場擴散，引發全球金融體繫的大動蕩。在這樣的環境下，從不同角度對金融危機進行反思的文獻不斷涌現，不斷加深我們對于整個金融體繫的認識。不過，目前的理論反思，較多集中在全球經濟的失衡、監管體繫的缺陷與不足等相對宏觀和制度化的層面展開，里奧·蒂爾曼的《金融進化論》則專門從金融機構的經營管理和商業模式角度，展開這一富有挑戰的反思。

金融機構是整個金融體繫運作的基石，只有切實把握金融機構在金融危機前後的變化及其導致這種變化的原因，才可能真正較為全面地把握整個金融危機演變的趨勢及其影響，這大概也可以視為“金融危機研究的微觀基礎”。這種研究，需要有熟練的金融機構運作經驗，以及把宏觀金融波動與微觀金融機構經營結合起來進行分析的能力，因而往往不是一般純粹的金融理論研究人員所能夠駕馭的。里奧·蒂爾曼因為一直從事金融機構的專業咨詢，因而為這種研究奠定了良好的基礎。

里奧·蒂爾曼分析的基礎，來自于金融的進化理論，以及對整個金融體繫從靜态金融向動态金融進化過程的種種沖突與适應的分析。

從金融達爾文主義的角度分析，人類追求财富的過程，和達爾文描述的物種起源與演化的過程極為相似，二者都希望不斷繁衍下去。相異的表象下遵循着普适的法則：如果我們相信金融危機根植于人類貪婪基因本性之中，那麼，危機就是對金融繫統的一次清洗——适者生存，劣者淘汰。大到經濟體，經濟聯盟，小到企業、投資基金，賴以度過數十年來最困難的商業環境。初期它們和鳥兒、蜜蜂同樣服從于達爾文的箴言——“每個新物種的出現和維持，都是因為它們較其競争對手具備某種優勢。”

金融進化理論的思想，最早可以見于Freidman(1953)與Fama（1965）等提出的“市場或自然選擇最終導致有效市場”的著名猜想，而較為嚴格的金融進化論模型始創于Blume和Easley（1992）。這之後便有Sandroni(2000)、Blume和Easley(2001)研究了長生命周期資産的金融進化模型，以及Ebstigneev，Hens和Schenk-Hoppe(2006)構建了最為接近真實市場的離散金融進化模型，又稱作EHS模型等等。

金融進化理論研究的對象是經營策略或投資策略，而不是單個投資者，就像達爾文研究的是物種,而不是單個生物體。傳統金融理論認為單個投資策略微不足道,對于金融市場的供給和需求沒有影響，因而一般假設金融資産價格是外生的,與投資策略無關。與此相反,從市場的達爾文主義角度來看,進化金融認為投資策略的相互作用對金融市場的演變是決定性的。

在其它方面，市場的演變好比一個個新物種形成的過程，一如新型金融機構不斷涌現——這正是在一個真正進化着的金融體繫中預期會出現的現象。類似于生命體“從簡單到復雜，從低級到高級”的進化規律，金融業進化自有其特點，這些不斷變化的特點，不斷促使金融機構作出調整，不然就會面臨巨大的生存壓力。

這些具有典型的達爾文主義的觀點和看法，貫穿于全書的不同章節，其中集中體現在書中的一段文字：

“在托爾斯泰的巨作《安娜·卡列尼娜》中，第一句話最為經典：“所有幸福的家庭都是相似的，但不幸的家庭卻各有各的不幸”。但對于那些“不幸”的金融機構——在過去10年里損失沉重、麻煩纏身甚至破産消亡，卻着驚人的相似之處：在本質上，大多數都是“進化”中的失敗者。這些機構的高管層缺乏戰略願景，對金融環境的變化置若罔聞。有些高管把企業經營模式的性質混為一談，比如說，他們沒有意識到，在僅僅依賴證券化市場的情況下，未對沖的“創設-證券化-出售”業務屬于收費型業務。這些金融機構還缺乏風險管理能力和相應的流程。面對盈利壓力，很多不願意變革發展、抑或是沒有能力實現變革發展的機構，一味地固守靜态經營模式，在商品化業務的“血雨腥風”中愈陷愈深，以至于無法自拔。而最終的結果，便是更高的杠杆率、錯誤的風險意識和不可避免的悲劇性結局。”

在金融海嘯導致的巨大沖擊面前，我們再次看到這種分析的解釋能力。

就基本金融工具而言，主要包括貨币市場的貨币，商業本票、匯票、銀行可轉讓存單、國庫券等，資本市場的債權證券、股權證券如基金受益憑證再到CDO,CDS,MBS等等衍生金融工具。這些的衍生金融工具是自70年代以來，全球金融市場創新浪潮中的高科技産品，這是在傳統金融工具的基礎上派生出來的。衍生金融工具具有杠杆大，風險大，契約類型復雜，全球交易，法律形式與經濟實質不一致等特征。因此，風險成為了衍生金融工具在中運用最值得注意的問題。各國監管機構無不強調風險管理的重要性。以至于有人将銀行的定義從“經營貨币的企業”升級到“經營風險的企業”的高度。

歷史學家Gerschenkron（1962)從研究英國和歐洲大陸的經濟發展差别角度，探讨了銀行主導金融體繫和市場主導金融體繫在經濟發展之間的差别，並認為：從金融發展歷史進程看，一個國家金融體繫進化存在三個不同階段：銀行主導階段、市場主導階段、證券化階段。這樣一來，金融體繫的進化史就是一部金融效率進化史。而金融資産結構為什麼會從票據融資到貨币融資再到證券融資逐級遞進呢？從經濟學的角度看，這是由生産效率、資本形成轉化效率和制度變遷效率等因素所決定的，並且因時因地而異。

從另一個方面看，不管采取何種具體的表現形式，金融的本質可以說就是一組關于融資安排的契約流。這要求我們創造一個為金融中介和市場提供有效金融服務的制度環境。並強調通過金融安排，包括：契約、市場和中介，改善市場的不完全性和提供金融服務。這種有效的制度性的安排與市場體繫的完善或許也是未來金融進化的一個方向。

正如里奧·蒂爾曼所分析的，通常，突變和物種形成的進化，取決于環境和競争的自然選擇。更一般的，進化過程取決于周期性的外因，如地緣政治、金融危機和管制幹預（或失誤）等。可以不含糊的說，危機與災難是金融品種進化的強大動力。

從近代金融歷史來看，早期最普遍的危機是對單個商業銀行的擠兌。早期商業銀行最嚴重的一次危機發生在1929年的美國，由此導致了美國歷史上有名的10年大蕭條（TheGreatDepression）。這次危機造成的危害如此嚴重，對于其後的斷代時間的金融來帶來了“大規模滅絕”。為了将銀行倒閉對于普通民衆的影響降到最低，中央銀行制度誕生了。在經濟界，它一度被認為是繼火和輪子之後人類最偉大的發明。

但是，我們要清楚的看到：撒旦並沒有真正被消滅，銀行和金融的依舊危機四伏，禍害也更為嚴重。原本是一個商業銀行的問題，經過不斷的積累放大，在全球化迅速推進的大背景下，整個經濟體和貨币區的危機就不可避免了。

里奧·蒂爾曼反復強調的，就是環境的迅速變化需要新的經營模式：“理解當代金融機構和資本市場行為的關鍵性核心，在于這樣一個事實：金融業的價值創造過程，已經經歷了翻天覆地的變革性轉換。具體說，基礎金融業務所承受的巨大盈利壓力和主動性的風險尋求機制，已經開始在金融機構創造或摧毀股東價值方面發揮了越來越重要的作用。”

因此，他不贊成把當前的次貸危機簡單地歸結為周期性信貸現象，而是更多地強調了危機背後的制度性力量，或者說是“結構性因素”：根據“動态金融”所倡導的進化論觀點，在過去1/4世紀里，靜态經營模式所承受的壓力不斷加劇。某些壓力（資産負債表套利和收費）在本質上具有長期性；某些壓力（低風險溢價）在周期性因素和特定時期因素的影響下，也可能會形成長期性影響。因此，他的結論是：所有這三種力量同時發揮效力的時候，金融業務所面對的壓力将達到空前。

面對當前百年一遇的金融危機，不同的研究人員提出了不同的解決方案，從金融進化論的角度看，書中的一個形象的比喻給出了答案：如果把金融危機類比為交通事故，在某些時期，如果是外界壓力和不恰當的動機強迫駕駛員加速，會怎麼樣呢？此時，正确的反應也許不是更多的政策和更低的限速——這些措施根本就不可能帶來預想的作用，而是應該去教育駕駛員。駕駛員必須了解促使他們越開越快的全球性力量；在上路之前，他們需要徹底檢驗自己的選擇、可以選擇的路線、緊急制動裝置和急救箱。最後，他們還要意識到，在旁邊任何人都可能會超速駕駛的時候，環境本身就是極度危險的，這就使得“藍海戰略”成為最佳選擇：乘坐火車或飛機趕往目的地。

要避免交通事故，僅僅依靠更多的政策和限速，也就是當前全球金融界都關注的所謂“過渡監管”可能是不行的，關鍵還是駕駛員的教育，也就是金融機構自身适應環境能力的提高；如果在旁邊的任何人都可能超速的時候，金融機構需要做的，就是迅速轉換新的業務模式。

因此，盡管此書因為強調從金融機構的特定角度把握金融危機的形成和演變、可能忽視了一些重大的全球結構失衡的影響、以及巨大的“影子銀行”在金融危機之前的快速形成及其影響、全球化帶來的巨大沖擊等，但是這並不影響我們通過借助作者從金融進化論角度的思考，而給讀者以有益的啟迪。

是為序。

巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長；本文為巴曙松教授為里奧·蒂爾曼的著作《金融進化論》所作的中文序。