連平：2023年房地産金融的政策建議與市場展望

連平 2022年房地産市場全面下行，房地産金融政策支持力度不斷加大，但融資狀況依然十分不如人意。展望2023年，住房金融支持政策将進一步改善並加大實施力度，房地産行業融資狀況将明顯復蘇，從而支持房地産市場止跌、企穩和回升。

一、2022年房地産金融增長放緩

1. 房地産金融政策持續寬松

2022年，央行兩次降準、三次降息、下調公積金貸款利率以及階段性放寬房貸利率下限。全年累計下調LPR 35bp，首套房房貸利率最低至4.1%，下調首套房個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，引導居民房貸成本下降。地方政府突出“因城施策”作用，通過活用住房公積金制度、取消限制性購房政策等，階段性放開部分城市放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限，引導消費者穩定預期。從城市等級劃分來看，三四線城市放松力度更大，菏澤打響了樓市松綁“第一槍”，政策應出盡出；二線城市主要集中在降貸款利率、鼓勵公積金貸款等措施，一線城市松綁力度最弱，普遍以調降房貸利率為主。部分城市下調首套房首付比例至20%，調降二套房首付比例至30%。過往住房銷售預期的鼓勵政策大都被很多城市重提，包括認房不認貸、取消住房公積金異地貸款戶籍限制、住房貨币化安置、下調公積金貸款首付比例、增加公積金的貸款額度、支持購房者提取住房公積金支付購房首付款、“一人購房全家幫”公積金政策等。

供給端住房政策在2022年下半年逐步加碼，四季度房企融資環境取得實質性改善。盡管上半年部分央企國企房地産開發商獲得了一定的融資支持，但對更大範圍房企資金支持的政策相對有限。年中局部地區出現“斷供、爛尾”等問題，“保交樓”專項借款在7月被首次明确提出，表明管理層将房地産企業資金不足的問題擺到了更重要的位置。9月底，央行和銀保監會要求六大國有銀行在四季度加大對房地産融資支持，每家銀行年内至少提供1000億元融資支持。相關監管部門加大了對房企的非銀資金支持力度，包括債券和股權融資，一批重點民營房企納入債券發行增信名單；房企時隔八年後重新恢復股權融資。至此支持房企融資的“三支箭”和“金融16條”政策全部出爐，房企融資政策得到實質性優化。中央經濟工作會議強調，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生；要滿足行業合理融資需求，推動行業重組並購，有效防範化解優質頭部房企風險。年末一繫列積極信号出現，包括房企債券融資發行增長較快、資産管理公司AMC積極發力、重點民營房企獲得股東增信支持等。二十大提出“租購並舉”，意味着未來金融機構将加大諸如住房租賃貸款、房地産保障性租賃住房REITs等金融工具的使用，更好地發揮創新金融工具對房地産市場的長期支持。過去一年半籠罩在房地産行業上空的“烏雲”開始逐步散去。

2. 居民住房貸款增長快速收斂

盡管政策持續加大了對房地産業的金融支持，2022年居民住房信貸增速卻創出歷史最低水平。截止2022年末，全國個人住房貸款余額為38.8萬億元，占金融機構各項貸款余額18.1%，占比較2021年末減少1.8個百分點。全年僅增長1.2%，增速較2021年末減少10.1個百分點，與金融機構各項貸款余額的平均增速也低了将近10個百分點。回顧過去三年，疫情對住房銷售産生了較大的負面影響，個人住房貸款余額增速從15%以上逐步降至2021年10%左右，由于2022年房地産市場受制于周期性因素、疫情和供給端三重因素疊加沖擊，住房銷售進一步快速下跌。盡管政策層面加大了對個人住房信貸的支持力度，但需求釋放受阻，導致新增個人住房貸款大幅減少，對應個人住房存量貸款擴張降速。

居民部門杠杆增長放緩。數據顯示，2022年末，居民部門杠杆率為61.9 %，與2020年、2021年末基本持平；全年新增個人貸款僅4700億元，對應住房銷售額為13.3萬億，貸款價值比LTV從2021年末的0.24降至0.04，僅比2008年負值略高。國内居民部門杠杆率連續兩年在相對高位走平，新增住房貸款價值比（LTV）降至歷史較低水平，這表明居民部門在疫情前快速加杠杆的行為出現了階段性停滞的狀況。

房貸利率大幅下行。2022年全國個人住房貸款加權平均利率為4.26%，較2021年末下調135bp；其中，首套平均房貸利率從5.36%降至4.15%，首套房貸款利率自2017年後重回“4”時代；二套房平均房貸利率從5.74%降至4.95%，為歷史最低水平。絕大部分城市下調利率。區域來看，國内一線城市和重點二線城市居民房貸利率高于全國水平，一些三、四線城市房貸利率降至歷史最低水平。

3. 開發貸增速小幅回升

2022年下半年以來，住房金融政策相對寬松，特别是針對房企擴大了貸款投放支持力度，在政策性銀行、國有大行及其他商業銀行共同推動下，房企開發貸在下半年恢復了增長。截至2022年末，房地産開發貸款余額為12.69萬億，同比增長3.7%，較2021年末回升了2.8個百分點。全年新增開發貸規模為6800億元，較2021年1000億元多增5800億元，新增規模與2020年相當，政策引導下銀行開發貸為房企提供了較為有利的支持。

部分商業銀行涉房貸款占比偏高抑制了其放款意願。2022年末房地産開發貸余額占金融機構貸款余額比例為5.9%，如此低的比例是除了2013年下半年外的次低水平。自2020年12月底央行發布房地産貸款集中度管理制度以來，部分銀行兩年整改期限已至，涉及到需要調整房地産貸款占比的銀行，不得不采取壓降存量或減少新增涉房貸款的方式通過考核，盡管占到各自銀行貸款余額的比重在1%左右，比例相對較小，但商業銀行房貸壓降的壓力依然存在。從中長期貸款結構來看，商業銀行仍然對房企中長期所存在的經營風險保持謹慎。

4. 債券和其他融資總體低迷

2022年房企債券融資規模連續第二年下降。自2021年以來，因部分房企違約事件發生，房企在大部分時間内發行債券難度有所上升，截至2022年末，房企内地信用債年内累計發行5387億元，較2021年末少發行近1000億元，同比下降14.6%。與此同時，去年房企償債壓力不小，到2022年底房地産開發企業信用債余額從2021年末的1.81萬億元降至1.77萬億元，全年淨融資額僅400億元，這意味着去年房企通過債市融資的難度較大。

中資離岸美元債融資同樣困難。到2022年末，美元債余額為1850億美元，較2021年末減少319億美元。由于銷售回款下降，諸多發行美元債的房企遭到海外評級機構下調評級，這是自2012年内地房企發行離岸美元債以來，首度出現年度余額減少的情況。

房地産信托融資余額持續壓縮。截至2022年三季末，房地産信托融資余額為1.28萬億，較2021年末減少4800億元，房地産信托存量已連續下降13個季度，當前存量規模與2015年下半年相當。自2019年5月，銀保監會出台新的房地産信托基金管理辦法以來，信托資金違規或變相流入房地産領域的行為逐步減少，特别是房地産項目進行前端融資、明股實債等違規行為。考慮到過往信托融資對中小房企提供了較多的資金支持，連續将近四年信托余額減少，确實對中小房企的生存帶來了挑戰。

股權融資重啟。2022年12月末，保利發展不超過125億元向特定對象發行股票計劃得到監管部門批準，這是自2020年下半年以來，首個通過IPO、定增或者可交換債等形式的房企股權融資計劃。盡管股權融資在房地産開發企業融資結構中占比不高，但也曾在2015年-2016年期間，借助私募股權基金規模快速擴張的時期，達到過階段性頂峰，2023年股權融資渠道可能會發揮較大的作用。

二、房企普遍困難孕育市場風險

2022年，房地産市場全面下行疊加房企存量債務到期高峰，房地産企業整體經營困難，營收下滑；部分房企利潤虧損嚴重；資産負債表亦出現衰退迹象，債務違約持續發酵，導致市場形成階段性違約風險及其引起的金融風險。

房企經營收入和利潤首次“雙降”。2022年前三季度滬深上市房企共實現營收1.63萬億元，同比下降13%；實現淨利潤490.6億元，規模同比減半，三分之一的房企出現虧損。這是1998年住房商品化制度改革24年以來，營利首次出現“雙降”。一方面銷售下滑導致收入結轉速度下降。房企營收通常結轉自過去2-3年的預收款項。近三年來，住房市場産銷偏弱，營收主要的“蓄水池”預收款項增速連年下降，2022年滬深上市房企預收款項出現20年來首次負增長，導致收入結轉規模同步出現下滑。另一方面，前期成本、财務費用和稅費上升擠壓了房企利潤空間。而房價預期轉弱背景下部分房企選擇以價換量的銷售策略，資産減值計提規模顯著上升，導致産生利潤虧損的房企數量有所增加。

行業整體運營效率仍在下滑。2022年前三季度滬深上市房企存貨周轉率均值0.70，同比上升0.13；總資産周轉率均值為0.11，同比下降0.02。在“保交樓”政策指導下，滬深上市房企加快竣工結轉，放緩拿地節奏，帶動存貨周轉效率暫時性止跌回升。但受疫情反復及市場下行影響，不少房企出現庫存滞銷問題，流動資金的缺乏也對房企開發建設及竣工結轉效率形成負向拖累。銷售和開發環節不暢最終導致房企産品去化及營收結轉速度放緩，房企總資産運營效率指標小幅下滑。

不少房企資産負債表出現衰退現象。在“三道紅線”約束下，房企普遍采用“量入為出”的開發策略，“負債端”壓降成效初顯。2022年前三季度，滬深上市房企總負債規模為10.72萬億元，同比下降2.7%,是1998年房改以來負債規模首次下降。其中國央企、民企負債規模同比分别下降0.9%、4.5%，民企對債務規模的壓降幅度更為明顯。在存量債務集中到期和“保交樓”目標下，房企資金需求有增無減，房企資産負債率等指標在2021年實現短暫下降後再次出現反彈。與此同時，“資産端”也出現萎縮。由于銷售和融資端資金通道淤堵、投資規模下滑，房企總資産規模、淨資産規模、貨币資金規模等關鍵指標均首次下降，房企資産負債表出現了一定程度的衰退迹象。這也導致了房企現金短債比和速動比率指標的下滑，部分房企“紙面富貴”問題也十分突出，房企整體償債能力下降。

三、改善房地産金融的政策建議

盡管當前房地産市場正從全面下行逐步轉向復蘇，但仍然不能低估房地産市場復蘇所面臨的阻力和潛藏的風險。關鍵問題在于房地産金融政策應當如何更好地釋放和滿足居民住房需求，以及如何妥善應對部分房地産開發商面臨的經營困難。因此，建議下一個階段政策應針對不同住房需求精準施策，進一步加大供給側金融政策支持力度，促進政策加快步伐有效落地。

建議引導商業銀行進一步提供穩定的居民住房信貸支持。針對剛性首套房需求，符合條件的城市下調房貸首付比例，包括重點二線城市和部分一線城市，建議下調5個百分點；加大地方公積金政策寬松力度，公積金貸款額度最高可增加5-10萬元。建議通過窗口指導，未來12個月新增個人按揭貸款2.3-2.5萬億元，上調商業銀行個人按揭貸款占比0.2-0.3個百分點。以促銷售企穩回升，進一步釋放需求。

建議重點支持剛性住房需求，降低首套房購置成本。建議針對樓市較為低迷的城市，進一步下調首套房房貸利率或階段性取消首套房貸款利率下限。為減輕商業銀行的壓力，可引入中央财政貼息貸款政策，對調降的利率予以财政補貼，實施期限暫為1年。按照過去三年個人按揭貸款與住房銷售金額之間平均1比5.8的杠杆撬動關繫，涉及的房貸金額在350億-500億，該筆住房貼息資金對應拉動住房銷售金額約為2000億元-3000億元。

建議階段性給予剛需和改善型需求購房者貸款優惠。由于當前居民收入增速放緩，房價收入比偏高，2022年全國城鎮家庭可支配收入（2人）約為9.6萬元；全國住宅銷售平均單價為0.98萬元，假設家庭普通兩居室80平方米，那麼房價收入比為8。通常國際上認為房價收入比在4-6是比較合理的區間，而且國内一線和重點城市的房價收入比高于平均水平。為了緩解購房者初期購房成本，建議對個人按揭貸款和公積金貸款實施還款優惠計劃，貸款利率減少兩成，優惠期限為兩到三年。優惠期過後，商業銀行可與貸款者協商，将這部分先期的優惠貸款分配至其余期限。這樣既能緩解購房者在還款初期的償貸壓力，也能穩定商業銀行長期住房貸款的息差收入。

建議加大對房企銀行開發貸支持力度。建議商業銀行加快開發貸審批和發放速度，适當提高開發貸在貸款余額中的占比，以滿足房企合理資金需求。建議通過窗口指導，未來1年内上調商業銀行開發貸占比0.5個百分點。商業銀行需擺脫調整固有思維定式，改善風險偏好，合理評估房企信用狀況和還款能力。鼓勵和推動大中型商業銀行加大意向性綜合授信額度的提供力度，並有效落實已經與房企簽署的意向協議。

建議實施定向寬松調整，穩妥有序增加“保交樓”專項借款、並購貸款和再貸款計劃。針對優質房企，特别是全國排名靠前的房企以及證件齊全的樓盤項目，加大銀行資金支持力度，增加政策性銀行“保交樓”專項借款、並購貸款和商業銀行“保交樓”再貸款，年内投放 “保交樓”相關貸款6000億元左右，改善相關房企現金流壓力，逐步起到穩定房企經營預期的作用。鼓勵金融機構穩妥有序開展並購貸款，重點支持優質房企兼並收購困難房企優質項目，建議全年銀行參與並購貸款規模3000億左右。

建議加大力度創造寬松的房企非銀金融環境，創新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大房地産建設“後半段”的金融支持力度，創新針對房企的過渡性金融工具。對資質相對優良的房企可加大直接金融支持，包括運用債券、信托、REITs、信用違約掉期（私募CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）等工具。建議增加2023年房企内地信用債發行規模至6000-7000億元。對經營相對比較困難、存量資産較優的房企，可考慮合理運用地方疏困基金、或者引入資産管理公司AMC等方式，緩釋這部分房企短期現金流和債務壓力，降低其流動性風險和債務違約風險。建議擴大涉房企業及相關行業（包括建築業或與房地産建設上下遊緊密聯繫的行業）股權融資範圍，做好經營良好的房企重啟股權融資工作，有效發揮發揮資本市場直接融資功能。

建議擴大大城市保障性租賃住房金融支持力度。當前我國已經進入新型城鎮化建設的關鍵時期，盡管城鎮化增速可能逐步放慢腳步，但人口持續流向經濟發達地區和大城市的趨勢並未改變，新增住房需求體量依舊很大。為了更好地解決大城市年輕人及困難群體的住房問題，有必要在現有基礎上持續加大保障性租賃住房的資源傾斜，增加保障性租賃住房信貸投放力度，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度。

四、2023年房地産金融将明顯復蘇

1. 行業融資環境繼續改善

房地産金融政策将積極有為。針對個人住房需求，2023年住房金融政策将進一步回暖。房貸政策利率将仍處在歷史低位，商業銀行個人按揭貸款和地方公積金貸款投放節奏會有所加快，房貸市場利率有望進一步小幅走低約25bp。央行将對樓市較為低迷的地區取消首套房貸款利率下限，部分二線城市可能會降低二套房首付比例，更多的城市可能取消“認房又認貸”，並采取“帶押過戶”，積極探索其他模式，鼓勵改善性需求加快置換。

融資環境進一步改善有助于化解房企風險。2023年住房政策很可能會加大住房金融供給側的支持力度。央行将開展“資産激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，綜合施策改善優質房企經營性和融資性現金流，引導優質房企資産負債表回歸安全區間。政策性銀行專項借款、房地産纾困基金等将加快落地，房企開發貸及非銀融資指標有望邊際改善，包括開發貸、債券融資、股權融資等。住房政策将鼓勵更多有條件的金融機構或定向戰略投資者，通過支持投資者認購優質房企股權、加速推進行業重組並購、鼓勵發行REITS等措施不斷改善房企資金負債狀況，推動行業向新發展模式過渡，引導行業預期修復。

2. 行業融資資金将全面改善

2023年居民住房信貸将快速回升。在周期性因素、疫情擾動褪去以及保交樓政策的綜合推動下，預計2023年房地産銷售可能在二季度走出“谷底”並于下半年逐步企穩回升，全年住房銷售面積同比下降2.5%，較2022年跌幅明顯收窄。居民部門加杠杆行為有所恢復，預計新增個人按揭貸款規模約2.3萬億元，較2022年多增1.83萬億元，貸款價值比LTV回升至0.18。盡管新增規模較2022年有明顯好轉，但距離疫情前每年接近4萬億左右的新增水平相比仍有不小距離，居民加杠杆的行為也相對溫和，符合弱周期復蘇下居民杠杆修復的常規節奏。

房企開發貸有望在2023年加快增長。房地産開發商則在“金融三支箭”等政策的推動下，部分表内信貸（包括開發貸、信托貸款、並購貸款等）将獲得展期，頭部房企融資環境将顯著改善；不過中小民營房企仍然受困于現金流壓力，拖累行業整體融資能力難以在短期出現大幅改觀，預計2023年房企銀行貸款新增規模約1.7萬億；其中，新增開發貸規模為1萬億元，較2022年多增3200億元，房企開發貸余額同比增長7.9%，增速較2022年擴大2.2個百分點。

債券融資功能有望恢復。2023年房企内地信用債發行可能重拾增長。自2022年四季度住房金融“三支箭”政策出台後，包括優質民營房企在内均納入增信計劃，房企内地信用債發行能力有所增強。截至2023年2月末，房企違約事件發生的頻次有所減少，房企内地信用債已發行780億元，較2022年同期多增150億元。過去三年，前2月債券發行規模平均占當年發行比例為12.8%，以此推算，預計全年房企内地信用債發行規模超過6000億元。

中資離岸美元債融資難度不小。盡管部分優質房企獲得海外評級機構青睐，但在全球美元流動性收緊的背景下，發行成本上升，美元債信用利差有所擴大，截至2023年2月末，年内中資離岸美元債存量累計減少122億美元，存在壓縮的幅度較去年更快，預計2023年房企美元債余額可能會進一步減少。

傳統以債權方式發行的房地産信托其余額可能會繼續壓縮，不排除到2023年末，房地産信托融資存量降至1萬億元。房地産信托基金REITs有望在2023年迎來較好的發展，監管部門為了盤活優質存量房地産資産，宣布在2023年試單推動創新直接融資工具，包括公募房地産REITs和私募股權不動産REITs。随着2022年末股權融資再度重啟，2023年年初以來，包括萬科、招商蛇口、華發、格力地産等在内超過30家房企紛紛籌劃再融資計劃，以應對年初現金流偏緊的問題。預計2023年房地産REITs和股權融資可能會給房企帶來500億元-1000億元的新增資金支持。

3. 房企金融風險仍需關注

2023年，房企收入增速或将進一步放緩，疊加房企部分展期債務再度到期，部分房企仍有可能繼續面臨經營虧損和債務違約問題。考慮到主要政策受益群體以優質房企為主，業績下滑和融資不暢導致的流動性不足依舊是衆多中小房企面臨的主要風險和亟需解決的首要問題。

2023年房企營收主要結轉自2021-2023年的預收款項。2021-2022年滬深上市房企預收款項增速均值僅為0.63%，增長十分緩慢，其中2022年可能首度出現負增長。2023年住房市場仍将緩慢築底，房企的銷售去化及回款難度依然不小。考慮到2022年前100強房企中近四成未拿地，土儲不足卻未能及時補充可能令其陷入無貨可售甚至銷售停滞的局面。在房價上漲預期偏弱的背景下，預計2023年房企資産減值準備的計提規模大約在1000億元左右。

部分房企流動性不足的問題仍然需要關注。一方面，市場下行導致的銷售疲弱難以實質性好轉，尤其是上半年，房企全面提高銷售去化速度和回款規模存在一定難度。鑒于預售資金監管政策仍保持嚴格态勢，房企實際可動用的經營現金流的規模和效率受限。另一方面，優質房企現金流預計将逐步獲得改善，剩余中小房企要想獲得實質性的融資支持尚需時日，多數房企可能仍将面臨融資難、融資貴問題。

部分房企債務兌付壓力依然不小。2023年房企債務到期規模仍維持高位，其中待償到期債券規模超過8000億元，雖較2022年同期下降一成，卻依舊處在近十年相對較高水平，疊加部分房企2022年展期債務再度到期，實際待償規模預計與2022年相當。各季度的償還量均超2200億元，2023年上半年重點房企信用債和海外債合計到期規模約4673億元，這對房企而言是不小的考驗。改善住房銷售和融資環境以降低房企違約風險，仍是行業的重要任務。

免責申明：

本報告的信息來源于已公開的資料，植信投資研究院（以下簡稱“研究院”）對該等信息的準确性、完整性或可靠性不做任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映研究院于發布本報告當日的判斷，本報告所指的相關資産的的價格、價值及投資收入可能出現波動。過往表現不應作為日後的表現依據。在不同時期，研究院可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。研究院不保證本報告所含信息保持在最新狀态。同時研究院對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

市場有風險，投資需謹慎。投資者不應将本報告作為做出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢並謹慎決策。

本報告版權僅為植信投資研究院所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得研究院同意進行引用、刊發的，需在允許的範圍内使用，並注明出處為“植信投資研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、删節和修改。

連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長 觀點新媒體專欄作者

馬泓 植信投資研究院資深研究員