觀點網 上市不到一年，壁仞科技第三次向市場伸手。

10月8日，壁仞科技公告稱，擬按每股H股31.08港元向不少於6名承配人配售1.3億股新H股，預計所得款項總額為40.40億港元，淨額約40.20億港元。

壁仞科技此次採用定向配售，僅引入少數高質量長線機構。配售股份佔擴大後已發行股份總數約4.76%，將攤薄現有股東權益。

配售價較10月7日收市價34.44港元折讓約9.76%，較此前5個連續交易日平均收市價折讓超13%。

10月8日盤中，壁仞科技股價一度下挫逾10%，午後低位徘徊，最終收報30.36港元，跌幅11.85%，成交額17.54億港元，總市值約789.4億港元。

自6月25日壁仞科技在盤中創下70.75港元的上市以來最高價後，股價一路走低，至今累計回撤超54%，市值較峯值蒸發超千億港元。

而就在7月初，壁仞科技剛以每股46.20港元完成一輪70.69億港元的配售，較當時市價折讓約9.94%。三個月內兩度配售，配售價從46.20港元滑落至31.08港元。

密集融資疊加股價持續下行，形成“越配越低”的局面，令市場對其資金消耗速度與商業化前景的關注上升。

供應鏈承壓

壁仞科技的融資規模之所以龐大，根本原因在於它身處一個前期投入極高、燒錢速度極快且時間窗口極其緊迫的行業。

2026年上半年，壁仞科技研發開支達8.04億元，同比增長40.7%。2025年全年研發開支14.76億元，同比增長78.5%。

芯片行業有一個被反覆驗證的研發節奏：每一代產品大約要提前兩年啓動。也就是說，今天的研發投入，實際對應的是2028年及更遠的市場。

以流片環節為例，7nm及以下先進製程的單次流片費用就可能高達數千萬美元，而這只是從設計到量產漫長鏈條中的一步。

更大的資金壓力來自供應鏈。在當前的AI芯片供應鏈中，先付錢、後拿貨已成為行業通行規則。

芯片設計公司需要通過預付款、現金保證金甚至直接股權投資，向供應商注入資金，才能鎖定未來數年的產能優先權。

值得關注的是，HBM（高帶寬內存）的緊缺尤為突出。它是AI芯片的“專用油箱”。它將多層DRAM垂直堆疊，以遠超普通內存的帶寬向GPU輸送數據。

在當前AI芯片物料成本中，HBM佔比約為60%，是真正的成本大頭。壁仞科技的旗艦產品BR20X正是HBM的重度用戶，沒有HBM，BR20X便無法交付。

SK海力士明確表示，2026年HBM產能已提前售罄，標準型DRAM的極度短缺正大幅提升供應商議價權，產業鏈已啓動長期合約談判以鎖定未來供應。

壁仞科技創始人張文此前在路演中也提到，明年行業性最大問題還是HBM供應不足，存儲問題導致行業收斂速度變慢。

大和證券指出，內地主流AI芯片平均售價上升，部分源於HBM價格上漲。在這種環境下，誰能提前鎖定產能和材料，誰就能在交付窗口期佔據主動。

先進製程產能的爭奪同樣激烈。據多家媒體報道，國產GPU都幾乎全部依賴中芯國際代工，而華為一家鎖定約43%的先進製程產能，其餘GPU公司排隊等候。

而壁仞科技此次融資的直接觸發點，是新一代旗艦產品BR20X的推進速度超出了此前預期。

根據配售公告披露，BR20X基於國產工藝打造，已成功點亮並進入流片後驗證階段，性能可對標英偉達H200。

該芯片原生支持FP8、FP4等數據格式，配備更大內存與更高互連帶寬，預計2026年第四季度進入回片後驗證及送測階段，2027年實現規模化部署。

壁仞科技同時規劃了面向雲端訓練與推理的BR30X及面向邊緣側的BR31X，兩款產品預計於2028年前後進入商業化階段。

BR20X進度提前，意味着供應鏈準備必須同步加速。

公告披露，壁仞科技本輪配售所得款項淨額中，約70%將用於新一代產品的戰略供應鏈採購、生產準備及商業化，包括確保關鍵產能、材料及組件。

“燒錢”加速

壁仞科技賬面保有較高現金儲備，根源在於芯片設計行業固有的現金流錯配：上游晶圓採購須以現金預付，下游銷售回款則依賴銀行承兌匯票，賬期普遍在半年以上。

支出先行、回款滯後的結構，使壁仞科技收入確認與現金流入之間存在顯著時滯。訂單增長越快，中間需要墊的錢反而越多。

截至2026年6月30日，壁仞科技存貨餘額達12.15億元，較2025年末增長28.1%；存貨與服務相關預付款項達15.34億元，較2025年末暴增230%。這意味着公司在還沒有拿到晶圓、封裝和HBM內存之前，就已經把大筆資金支付給了上游，也是為了鎖定關鍵產能所做的提前支付。

營收雖然增至12.36億元，同比增長1997.6%，毛利率提升至42.7%，但現金實際是淨流出的。2026年上半年公司淨虧損3.77億元，同比收窄76.4%，研發開支8.04億元佔營收比重超過65%。賺來的錢遠遠不夠覆蓋供應鏈的前置支出。

更值得關注的是前次配售資金的動用節奏。壁仞科技在公告中明確表示，面對強勁的AI算力需求及供應鏈緊張狀況，預期先前配售所得款項將提前於2026年底前大部分動用。

這意味着7月募集的約70.38億港元，到今年年底就基本花完了，較原先預期的2027年底大幅提前。

其中，分配予加速下一代產品商業化及生產的餘下款項約34.08億港元，預期於今年底或前後大部分、若非悉數動用。

距7月配售僅過去三個月，新一輪融資就已經被提上日程，資金消耗速度可見一斑。

此外，大和證券在9月的研報中表示，壁仞科技管理層將2027年收入指引從100億元上調至200億元，這一上調反映了對BR20X後續發展的信心，但也意味着該公司必須提前為200億收入規模配套供應鏈和產能。

大和證券還預期，壁仞科技的BR20X將於2026年第四季度交付、2027年量產，其後2027年推進BR30X流片，2028年量產出貨。這樣的節奏意味着資金必須在2026年下半年到2027年初集中投入。

如果BR20X能如期量產放量，當前的資金儲備將被收入增長覆蓋；如果供應鏈鎖定或量產進度不及預期，密集融資帶來的攤薄壓力將成為更大的負擔。

市場暗流

華泰證券在6月發佈的研報中測算，上游HBM、基板、封裝、代工等環節成本全面上漲，預計下半年HBM採購成本提升幅度或將超過50%，對成本影響最為顯著，並將壁仞科技列為產業鏈相關公司之一。

大和證券隨後在9月將壁仞科技2026至2028年毛利率預測從55%下調至35%至45%，理由正是HBM價格傳導效應以及毛利率較低的超級集羣方案滲透率上升。

毛利率的壓力並非短期擾動，壁仞科技的毛利率已從2023年的76.4%逐年下滑至2026年上半年的42.7%，HBM價格持續上行意味着這一趨勢短期內難以逆轉。

從產品端看，BR20X確實在加速推進。壁仞科技已完成互聯網大客戶供應商引入認證並開始批量交付產品。大和證券因此在9月將壁仞目標價從100港元上調至130港元，重申買入評級。高盛亦維持買入評級、目標價80.5港元。

但市場似乎並不相信這一估值。據港交所披露，10月8日，壁仞科技沽空金額達9.05億港元，沽空比例51.58%，位居港股半導體行業首位。配售前一日，賣空金額也達4408萬港元。

更早的倉位調整已經透露出部分外資機構的謹慎態度。

摩根士丹利於8月18日減持壁仞科技104萬股，每股均價36.34港元，持股量降至4.96%；摩根士丹利在壁仞科技的H股好倉比例於9月25日從6.12%降至4.9%，淡倉比例也從5.52%降至4.69%。反映出部分機構在新一輪配售公告前已在降低敞口。

機構的謹慎並非沒有來由，在國產AI芯片的競爭版圖中，壁仞所處的位置並不輕鬆。

在國產AI芯片版圖中，壁仞屬於GPGPU架構路線，對標英偉達和AMD的通用GPU方向，與華為昇騰的達芬奇架構、寒武紀的NPU路線形成差異化競爭，但差異化不等於安全。

值得關注的是，華為昇騰以超過80萬張的年出貨量和50%的預期市場份額穩居第一梯隊，寒武紀以近60億半年營收進入盈利兌現期，留給壁仞的市場空間並不寬裕。

BR20X性能對標H200，但量產時間在2027年，而華為的昇騰950PR在2026年就已推出，性能同樣對標並超越H200。

此外，2026年上半年，摩爾線程虧損大幅收窄，且營收已達17.36億元，超過壁仞的12.36億元；寒武紀Q2淨利率增幅達到41.71%。壁仞雖營收增速驚人，但在盈利能力和規模上並非領跑者。

壁仞的BIRENSUPA雖然在獨立生態上走得較遠，但AI公司選用國產GPU，多數仍要重新適配框架；更換供應商，又意味着一輪調試，遷移與磨合的隱性成本不低。硬件差距在縮小，真正的瓶頸在軟件生態，從能用到好用之間仍有鴻溝。