觀點網 10月27日，蜜雪集團與君樂寶旗下高端鮮奶品牌悅鮮活簽署全面深度戰略合作協議。悅鮮活由此成為蜜雪鮮奶品類的核心供應方，雙方合作將圍繞供應鏈協同、產品聯合研發、品牌營銷聯動以及東南亞市場海外拓展展開。
這並非雙方首次牽手，早在2024年12月，兩家公司已合資建設“雪王牧場”。此次簽約意味着合作關係再度升級。
乍看之下，這不過是一次常規的上下游簽約。但若把這一事件放回兩家公司各自的財務語境中，性質就完全不同了。
先看雪王。蜜雪集團2026年上半年收入152.16億元，同比增長2.3%；期內利潤23.19億元，歸母淨利潤22.96億元，均同比下滑14.7%。這是該公司上市以來首次利潤下滑，公司將其歸因於“主動承擔品質升級和‘真鮮純’供應鏈投入帶來的成本上漲”。
再看悅鮮活。其母公司君樂寶乳業正處於第二次遞表港交所的衝刺階段，以悅鮮活為主的鮮奶產品上半年收入20.4億元，同比大增55.4%，是招股書裏增長最快的資產。
換句話說，這次合作不是簡單的"採購協議"，而是一場各取所需的交換：蜜雪用可計量的短期利潤，去賭一個尚未驗證的供應鏈壁壘；君樂寶則用一紙約束力有限的戰略合作，為IPO估值故事補上“下游需求確定性”的關鍵拼圖。
8元一杯的黑糖珍珠鮮牛乳裏，約200ml悅鮮活冷鏈鮮奶。兩端連接的，其實是兩份完全不同的財報壓力。
蜜雪：一場明碼標價的利潤換血
這次合作，蜜雪冰城和悅鮮活把籌碼押在了三個地方。
第一張牌，押在供應鏈上。悅鮮活將坐穩蜜雪冰城鮮奶品類的核心供應方位置，雙方共同把供應覆蓋鋪開。消息明確，同等條件下，優先保障蜜雪的供應量與供貨權。
第二張牌，押在研發上。高蛋白產品、冰淇淋原料、風味乳、奶蓋、酸奶原料升級，都是雙方聯合研發的方向。不只如此，奶源、品控、冷鏈運輸與質量安全標準要逐項對齊，上游奶源基地繼續深化，同時推動全程溯源合作。
第三張牌，押向海外。雙方將結合各自的海外業務佈局，以東南亞等區域為重點，共同探索乳品原料的海外供應、本地化研發與冷鏈協同。
三張牌合起來看，其實是一條線，上游鎖供應，中游鎖研發與標準，下游鎖海外增量。蜜雪冰城要的是“奶不能斷、品質能講、故事能往外走”，悅鮮活要的是一個足夠大的出貨口。合作談的是三個層面，算的卻是同一筆賬。
但這筆賬劃不划算，要從蜜雪冰城的利潤表說起。2026年上半年，蜜雪銷售成本105.86億元、同比增長4.1%，增速快於收入增速2.3%，直接導致毛利46.3億元、同比微降1.6%，毛利率30.4%、下降1.2個百分點。
表面看，這是“真鮮純”供應鏈投入抬高了成本、拖累了利潤。但利潤下滑並不只來自“真鮮純”。同期銷售及分銷開支11.23億元、大增22.9%，佔收入比重從6.1%升至7.4%；行政開支6.1億元、大增39.4%，佔比從2.9%升至4.0%。兩項合計多支出約3.8億元。
也就是說，淨利潤從26.93億元減少到22.96億元，少掉的約4億元裏，原料升級只佔一部分，品牌IP投入與人力成本上升同樣在侵蝕利潤。
把淨利下滑全部歸因於“品質升級”，是公司敘事中一個值得追問的地方：真正的供應鏈投入，在財務上未必已經被完整地觀察到。
資本開支的數據也印證了這種懷疑，供應鏈投入的真實規模可能被明顯低估。蜜雪上半年購建物業、廠房及設備僅支出2.89億元，甚至低於上年同期的3.06億元；此外，今年8月，有消息透露，蜜雪規劃投入約16億元升級“真鮮純”供應鏈，將常溫果醬換冷凍鮮果、常溫奶換冷鏈鮮奶。
規劃16億、實支2.89億，落差懸殊，說明這筆錢大部分尚未以資本開支的形式出現，而是通過營業成本、使用權資產和其他長期投入逐步釋放。同期財務成本因支持供應鏈升級新增倉庫租賃而增長68.1%，壓力已提前顯形。這意味，當前的利潤壓力只是開場，不是全部。
值得一提的是募資的使用節奏，蜜雪IPO募資淨額中66%投向端到端供應鏈，截至2026年6月末仍有9.6億港元未動用，計劃2028年前用完。
也就是說，錢還沒花完，投入就還沒集中落表。公司給自己設定的供應鏈投入週期，與“2028年門店鮮奶全覆蓋”的目標高度重合。這也意味着，投入的資產負債表影響，將在未來兩年半里分批確認，而不是一次性衝擊。
從已覆蓋的1.5萬家門店到2028年的全國覆蓋，邊際成本是遞增而非遞減的。財報透露，截至2026年中期，蜜雪自建物流體系已覆蓋31個倉庫、33個省級行政區、超300個地級市；但冷鏈的物理規律決定了越往下沉，單位履約成本越高，“送貨入店”的改造、三溫倉儲與三溫配送的運力配套，每一項都是規模越大、負擔越重的固定投入。
更關鍵的是一個被忽略的結構差異，君樂寶的鮮奶全部委託第三方物流承運，冷鏈成本直接計入其營業成本。招股書披露，2026年上半年君樂寶運輸開支同比增加8856.4萬元，2025年全年增加6678.7萬元，公司均明確歸因於“低溫液奶產品銷售急速增長”；而蜜雪的6.4萬家門店是加盟制，冷鏈末端履約的責任與成本如何分攤到加盟商，才是決定這筆投入最終由誰買單的分水嶺。
但蜜雪的算盤也不止於成本。其戰略邏輯是在茶飲行業價格帶下移、競爭加劇的存量時代，靠門店規模建立的護城河已經不夠深，必須用“高品質+極致平價”重建壁壘。
一旦全國門店完成鮮奶覆蓋，任何競爭者想跟進，都要複製從牧場、工廠、冷鏈到數萬家門店的完整鏈路。雪王牧場的合資佈局也留了後手：隨着自產鮮奶放量，外採部分可被逐步替代。
隱憂同樣明確。上半年蜜雪門店總數增至6.4萬家、淨增超萬家，同比增長20.67%。但新開店從上年同期的7721家放緩至5455家，閉店從1187家增至1289家；加盟商數量從2.34萬名增至2.98萬名。
門店是蜜雪收入的來源，2026年上半年，該公司向加盟商銷售商品及設備貢獻了147.98億元、佔收入97%，收入增速2.1%遠低於門店數約20.67%的增速，兩者相除折算，單店平均進貨額同比下降約15.4%。
換句話說，門店和加盟商都在快速增長，單店產出卻在下行。對一家以“向加盟商賣食材”為主要收入來源的公司而言，加盟商的單店盈利就是蜜雪的收入地基。當原料升級推高門店進貨成本，而終端提價空間被“極致平價”的品牌定位鎖死時，壓力會先落在加盟商身上，然後以閉店率的形式回到蜜雪的表內。這是“利潤換壁壘”最脆弱的一環。
君樂寶：一份為IPO定製的確定性
如果說蜜雪付出的是利潤，那麼君樂寶收穫的就是敘事。
這份戰略合作對君樂寶最大的價值，不在於合同金額，而在於它恰好補上了港股招股書中最需要加固的一環，即“增長的確定性”。
先看基本盤。君樂寶的收入由2023年的175.5億元增至2025年的203.8億元，2026年上半年106.1億元，同比增長6.6%；經調整淨利潤從2023年的6億元升至2025年的12.6億元，2026年上半年7.45億元、同比增長12.7%，經調整淨利率從3.4%提升至7.0%。
但結構隱憂同樣明顯：奶粉業務佔收入比重從2023年的30.9%降至2026年上半年的19.0%，嬰幼兒配方奶粉銷量從43407噸降至2025年的34553噸，2026年上半年僅14980噸、同比再降近兩成。整體6.6%的增速，正是被奶粉業務的下滑拖住的。
與此同時，增長引擎高度集中於低溫液奶，該板塊2026年上半年收入49.3億元、同比增長25.2%，佔收入比重升至46.5%，毛利率34.4%。
一家準備上市的乳企，接近一半收入押在單一賽道，投資者自然會問：這個增速的可持續性在哪裏？
蜜雪的合作就是衝着這個問題來的。一個擁有6.4萬家門店、明確承諾2028年全國鮮奶覆蓋的連鎖巨頭，為悅鮮活提供了C端零售之外的第二增長曲線。
招股書亦不諱言這一渠道的重要性：低溫液奶銷量增長被明確歸因於“現制咖啡及茶飲連鎖店銷售增長”，鮮奶銷量從2024年的22.74萬噸增至2025年的33.77萬噸、2026年上半年21.61萬噸。
但這裏有一個必須點明的價格真相：B端放量，是以單價換來的。君樂寶鮮奶平均售價從2023年的10.8元/千克降至2024年的10.0元、2025年的9.4元，招股書明確將其歸因於"供應給現制咖啡及茶飲連鎖店的原料產品佔比提升，而該類產品通常具有較低的平均售價"。
這就構成了一個悖論，越是靠蜜雪這樣的B端客戶衝量，悅鮮活越難維持高端定位所對應的溢價；而君樂寶低溫液奶毛利率2024至2026年上半年始終穩定在33.7%至34.5%區間，並未隨B端放量而抬升，說明B端並未帶來利潤率提升，只是把銷量做大了。
收入高增長、單噸價格下行、毛利率持平……顯然，這條曲線在估值上是“規模故事”，而不是“品牌故事”。
更值得核實的是訂單含金量的量級。招股書列示的“客戶H”（總部位於浙江，從事供應鏈管理服務、食品銷售及相關貿易，註冊資本1億元，自2020年起合作）被定義為“中國鮮製茶飲連鎖店”，君樂寶主要向其出售液奶作為飲品的乳製品材料；2026年上半年該客戶貢獻收入1.46億元、佔總收入1.4%，位列第四，並非第一大客戶。
綜合其地域與業務特徵，市場猜測該客戶指向的應是總部位於浙江台州溫嶺的古茗，不過，招股書未披露其名稱。但可以確認的客觀事實是，即便是茶飲渠道中貢獻最大的客戶H，其收入佔比也僅約1%量級，這與"數萬店全覆蓋"的宏大敘事之間，還隔着數倍的放量空間，也隔着數年的執行風險。
值得注意的是，蜜雪並非悅鮮活B端故事的第一站，而是其B端認知積累到臨界點之後的收穫。此前，古茗就把悅鮮活用進了咖啡飲品裏；2023年，一點點在全國上線“換牛乳”選項，加3元即可把植脂末換成悅鮮活；2024年進一步推出A2牛乳系列，標註使用A2牛乳悅鮮活，產品定價16至19元。再到2026年，蜜雪冰城的操作檯上開始出現悅鮮活的瓶子，部分門店推出加2元升級為悅鮮活製作的選項。
一個平價茶飲品牌用上了十塊錢一瓶的高端鮮奶，這個反常識之所以能成立，正是因為悅鮮活在中端茶飲品牌中完成了多年認知鋪墊後，向價格帶更低、規模更大的渠道逐級滲透。
從16至19元的一點點，到古茗的現磨咖啡，再到8元一杯的蜜雪冰城鮮奶產品，悅鮮活走的是一條自上而下的B端下沉曲線，而每一級下沉，都對應着更大的銷量和更低的單價，這正是其鮮奶平均售價從10.8元/千克降至9.4元的微觀註腳。
此外，協議核心條款是“同等條件下優先保障供應量與供貨權”，屬於優先供應承諾，而非排他性獨家協議，也沒有公開的採購量或金額下限。這也意味着，蜜雪與君樂寶的協議，在招股書裏是敘事資產，在會計上尚不構成訂單保障。若蜜雪冷鏈成本失控、或消費者對"8元鮮奶"的感知不及預期，採購量隨時可能縮水。
還有一個值得注意的細節，雪王牧場合作發生在2024年12月，而“全面深度戰略合作”的消息發佈於君樂寶8月更新招股材料之後。時間差未必說明因果，但IPO窗口期內的每一份確定性，都天然帶有估值訴求。
整體來看，此次合作當中，君樂寶是收益最確定的一方，其訂單、渠道、IPO敘事三重利好，最大的風險是大客戶依賴與均價下行。而蜜雪付出的是可精確計量的利潤，換回的是需要兩到三年才能驗證的壁壘，中間還要扛住資本市場的估值壓力，畢竟16億元投入，目前只露出了一個開頭。
真正風險最不確定的，是數量接近三萬名、站在牌桌邊緣的加盟商。原料升級抬高了進貨成本與設備投入，客流收益卻沒有合同保證，單店盈虧平衡點的抬升最終由誰消化，公開信息裏沒有答案。
一杯8元的鮮奶奶茶，折射出了三方的算盤：上游乳企在為上市尋找增長證據，頭部連鎖在為下一輪競爭預付成本，加盟商在為品牌戰略墊資。但這場交換能否成立，不取決於簽約儀式上的掌聲，而取決於未來幾個季度裏的關鍵指標，包括蜜雪的毛利率、悅鮮活來自茶飲渠道的銷量與均價與加盟商的閉店率。