觀點網 11月10日，上海證券交易所官網的審核進度又更新了一格。廣東龍行天下科技股份有限公司的狀態從“上市委會議通過”變為“提交註冊”，距離它11月9日過會，只隔了一個工作日。

在2026年發行節奏整體收緊的環境裏，這樣的推進速度算得上順利。

圖片來源：上海證券交易所，商業客截取

招股書顯示，龍行天下擬公開發行不超過1.1449億股，佔發行後總股本不低於14.14%，募資11.09億元，保薦機構為招商證券。

11.09億元募集資金主要投向印尼二廠一期、湖南站峯鞋底、鍾祥工廠技改、越南玉樂鞋底、東莞站成遷改擴建五大實體產能項目。

按弗若斯特沙利文口徑，龍行天下的銷售規模與銷售量在全球運動鞋履製造行業均列第七；在中國大陸市場，銷售規模排第二，銷售量排第一。

上市前期階段順暢無阻，這是件好事。但比較現實的一點是，2026年的代工行業並不輕鬆。

例如走在龍行天下前面的上市公司華利集團，上半年營收109.25億元，同比下降13.71%；歸母淨利潤9.53億元，同比下降42.98%；出貨量同比減少8.99%。

再如裕元集團，前三季度營收58.89億美元，同比下降2.1%；鞋履製造收入下降4.2%；出貨量1.785億雙，同比下降5.8%。

那麼即將進入資本牌桌的龍行天下，表現如何呢？

從鞋模作坊到IPO

總部位於東莞高埗的龍行天下，歷史可以追溯到1998年，龍樹初、龍進初、陳同舉三人合夥創辦站勝模具廠，從鞋類模具切入產業鏈上游。模具是製鞋工藝密度的制高點，這段經歷為日後的垂直一體化埋下伏筆。

2011年起，三人陸續在廣東、湖南、湖北、江西和越南設廠，業務從模具延伸到鞋底、鞋面，最後做到成品鞋。

2015年7月，廣東站成研創科技有限公司設立，這是龍行天下的前身。2021年至2022年公司啓動集團大規模重組，並於2024年12月整體變更為股份公司，後又於2025年11月在新三板掛牌，當下節點的動作是轉道上交所主板上市。

翻閱報告期財務數據，公司收入體量持續做大，但利潤端的壓力逐步顯現，出現增收不增利的局面。

數據來源：龍行天下招股書，商業客整理

據最新一期業績數據，龍行天下2026年上半年實現營收31.77億元，同比增長8.38%；歸母淨利潤1.71億元，利潤有不小的回升。同時，管理層在2026年度經營初步測算中預計，全年營收59-61億元，歸母淨利潤2.85-3.15億元。

業務模式上，龍行天下以OEM為主、ODM為輔，覆蓋運動休閒鞋、跑鞋、籃球鞋、戶外越野靴等品類，向上遊延伸至模具與鞋底的自主開發製造，並自研自動化產線及MES、QMS等數字化系統。

龍行天下當前的業務板塊分為運動鞋、模具、鞋底、鞋材配件四大部分，其中運動鞋業務佔比最大，近三年收入佔總收入的89%-92%；模具業務次之，佔比在4%-6%之間；鞋底與鞋材配件業務收入分別佔總收入的2%-3%和1%-3%。

圖片來源：龍行天下招股書，商業客截取

產能端，截至2026年6月末，龍行天下在中國、越南、印尼共開設26家工廠，其中國內工廠為15家，全球員工26322名，2026年1-6月運動鞋履產量約2500萬雙；2025年全年運動鞋履產量約5000萬雙。

從產能地域結構來看，以2025年度為基準，出貨量口徑下，龍行天下國內產能佔比達到67.41%，境內收入佔比59.41%。對比行業同業，華利集團境內產能佔比僅1.25%，裕元集團9%，豐泰企業8%。

也就是說，在絕大多數頭部運動鞋代工廠把主要產能外遷東南亞的時候，龍行天下保留大規模本土製造基地。

這樣的產能結構其實是把雙刃劍。高比例國內產能，能夠響應國產品牌快速迭代、小批量快反訂單，但國內人工、土地成本更高，也直接壓制整體毛利率。

以數據為證，招股書報告期內，龍行天下的綜合毛利率長期維持在18-19%區間，低於華利、裕元等同行。

大客戶眾生相

身處典型中游OEM/ODM製造行業，龍行天下這類運動鞋代工廠本身不掌握終端品牌、不掌控零售渠道。招股書披露的營收、利潤、產能、客戶佔比等數據，本質上也只是下游品牌經營結果的滯後反映。

換句話說，代工廠的生存邏輯，繞不開下游品牌客戶。

2023-2025年，龍行天下前五大客戶營收佔比依次為86.74%、88.86%、86.25%，2026年1-6月進一步回升至88.33%。

儘管沒有任何單一客戶營收佔比突破25%，不存在單一客戶絕對依賴，但接近九成收入集中於五家企業，依然是極高的客戶集中度。

圖片來源：龍行天下招股書，商業客截取

這五大核心客戶名單穩定，但是內部座次、採購金額，在三年多時間裏發生明顯洗牌。

2023年，李寧、Under Armour分列第一、第二大客戶，兩家合計貢獻超過六成營收。而2025年格局已經改寫：李寧佔比22.63%，adidas快速攀升至21.93%，Under Armour下滑至16.62%，迪卡儂14.74%，安踏10.33%。2026年上半年，座次再度調整，迪卡儂上升至第二大客戶。

具體到金額變化層面，Under Armour2024年給龍行天下帶來13.23億元訂單，2025年下滑至9.70億元，收縮態勢非常明確；李寧訂單絕對金額小幅回落，但是公司整體營收盤子變大，所以佔比被稀釋。

填補缺口的，來自adidas、迪卡儂、安踏系的訂單增量，三家合計相比2023年新增約17億元營收；此外公司還服務HOKA（Deckers）、La Sportiva、Vibram，並與李寧設立合營企業廣西寧站。

五大客戶貢獻收入變化的背後，是全球運動消費的週期切換。運動品牌集體告別高速增長時代，不同企業分化加劇。

先看第一大客戶李寧，2025年李寧營收295.98億元，同比增長3.2%，歸母淨利潤29.36億元，同比下降2.6%，連續兩年淨利潤小幅回落；2026年上半年，其收入增速進一步收窄至2.8%。

在8月的中期業績溝通會上，李寧聯席行政總裁錢煒坦言二季度表現遠低於預期，公司隨之下調全年收入目標至低單位數增長。

安踏依靠多品牌矩陣保持韌性，主品牌增速放緩，全年僅增3.7%，FILA增6.9%，扛大樑的是迪桑特、可隆所在的“所有其他品牌”板塊，收入大增59.2%；2026年上半年，安踏主品牌增速回升至4.8%，但仍屬低個位數區間。

Adidas近來表現亮眼，該公司2025年品牌營收按貨幣中性計增長13%，系連續第二年雙位數擴張；大中華區保持連續十一個季度增長；且據其披露，在華銷售產品已有約95%實現本土生產，這恰是龍行天下境內產能的價值兌現。

Under Armour仍在轉型深水區，2025財年營收52億美元、同比下滑9%，淨虧損2.01億美元；2026財年第二季度營收再降5%，最大市場北美下滑8%。

迪卡儂則經歷先抑後揚，2024年淨利潤一度下滑15.5%，2025年GMV恢復至207億歐元、同比增長7.1%，淨利潤9.1億歐元。

HOKA曾經的高增長腳步也有所放緩，2026財年第一季度其淨銷售額還增長19.8%，第二季度已降至11.1%，母公司Deckers將全年預期調至低雙位數區間。

運動品牌的景氣波動，會沿着供應鏈一層層向下傳導，這是運動鞋代工行業永恆的命題。展望後續，代工舊敘事的人口紅利已然變薄，競爭轉向效率與響應速度。

龍行天下的應對路徑，招股書中可以窺見一二。

一方面，龍行天下將近五成募集資金投向越南、印尼新基地，順應第五次產業轉移；另一方面，以自研自動化對沖人工成本剛性上漲；同時繼續依託境內產能，承接國際品牌的本土化訂單與本土品牌的增量需求。