觀點網 在互聯網公司裏，騰訊從不是最先花錢找“存在感”的那一個。它更擅長用微信和遊戲產生的現金流，慢慢買下生態裏的關鍵位置。但在2026年第二季度，騰訊的自由現金流罕見地轉負至-138億元。

“投向AI原生業務資本開支的金額，主要是今年和明年一次性集中投入，大家不要默認，騰訊每年都會維持同等大額投入。”

8月，騰訊總裁劉熾平在二季度業績會上向各位投資人如此解讀二季度負現金流的涉及因素。AI，已成為這家互聯網巨頭近幾年繞不開的發展戰略組成部分。

從2016年4月騰訊成立AILab，到2023年9月正式發佈自研通用大語言模型混元，再到騰訊元寶騰訊會議AI助手、騰訊文檔AI等C端、辦公場景AI應用陸續上線，騰訊AI佈局一直偏向穩中求進。

而來到2025年，騰訊資本開支約790億元，這其中AI相關投入開始大幅抬升；2026的騰訊股東大會上，馬化騰的一句“船速要快一點”暗喻，拉開了騰訊在AI航道上猛進的序幕。

10月8日，有市場消息稱，騰訊正式啓動新一輪債券發行，計劃籌集約50億美元，用於“支持人工智能領域不斷增加的投資”。

消息傳出當天，騰訊股價下跌約2%，從去年10月的高點算起，累計跌幅已近40%。

發債背後

騰訊借美元債，為什麼讓資本市場困惑乃至影響股價？在大多數人眼中，這是一家年經營現金流達千億、單季淨利潤數百億的大型公司，這筆債，究竟該去往何處？

答案或許藏在騰訊2026年二季度財報裏，細細翻閱騰訊資本開支一欄，528億元的金額，同比增長176%，環比增長65%。僅僅過了兩個季度，騰訊已投入資本開支約847億元，超過了2025年全年。

自由現金流從去年同期正430億元轉為負138億元--是騰訊自2005年以來首次出現單季度自由現金流轉負。

事實上，2026年3月，劉熾平在2025年全年業績會上就預告了2026年資本開支的增加，但當時給出的理由是“先進AI芯片供應受限”，暗示節奏會偏謹慎。

到了二季度，管理層開始明確表示加速，2026年下半年AI投資還會繼續增加，按二季度水平測算，2026至2027全年的資本開支可能超2000億元。

AI新業務的發展對傳統業務來說是反哺還是反噬？目前暫不可知，但騰訊已快馬加鞭開始融資進程，這本身就是一個信號。

回顧騰訊的融資歷史，除2002年為上市融資18億港元，其從未進行過股權融資，所有外部融資以發債為主，如此一來既不稀釋股權，又能用低成本債務做長線投資。

據瞭解，於2011年至2015年，騰訊發債58億美元，用於移動互聯網轉型期的流量和場景佈局，投資了京東、滴滴、美團等；2018年至2021年，騰訊累計發債達211.5億美元，債務期限拉長至20年甚至40年。

2025年至今，騰訊的發債節奏再次加速，先是2025年發行90億元離岸人民幣債，緊接着2026年6月發行約46.6億美元，若加上10月其計劃中的約50億美元，兩年發債規模已超100億美元，這些金額，將直接流向騰訊自己的AI生態。

具體來看，騰訊此次債券發行結構為15億至20億美元美元債，加上200億至250億元人民幣離岸人民幣債，騰訊管理層對知情人士表示，此次發行所得資金將主要用於一般企業用途，包括AI相關資本支出，其中大部分AI投資將用於採購芯片。

出海租芯片

除了借債買芯片，騰訊還有一種獲取算力的方式。

據《金融時報》報道，騰訊已與甲骨文簽署一份為期五年、總價值約70億美元的協議，租賃其位於東南亞多個數據中心的約10萬顆先進AI芯片。

根據報道的協議結構，騰訊需支付約30%的預付款，這意味着在運營開始前，騰訊便需投入20億美元。此外，其只租用上述數據中心芯片的計算能力，芯片本身不進入國內。

這筆交易最值得關注的不是金額，而是結構：騰訊選擇通過海外雲基礎設施獲取算力，騰訊目前無法直接進口先進AI芯片，但通過海外雲服務商租賃算力在現行規則下是被允許的。

這折射出中國AI產業正在形成的基本格局，華為昇騰等國產計算體系持續演進，國內互聯網企業也在加大適配力度；另一邊，這些企業仍會選擇佈局海外算力進行業務供給。

同一時間點內，騰訊還發布了HyImage3.5平臺的預覽版。

據悉，該系統既處理基於文本的圖像生成請求，也支持面向專業創意用戶的圖像到圖像轉換。據騰訊評估，該平臺功能可媲美字節跳動的Seedream5.0Pro。更有市場聲音聲稱其性能優於谷歌的Nano Banana Pro和阿里的Qwen-Image-3.0Pro產品。

與甲骨文合作的新聞披露，正值騰訊努力縮小其與前沿AI開發競爭對手之間的技術差距之時，這或許代表着甲骨文處理器協議提供了維持競爭勢頭所需的額外計算能力。

不過對於投資者而言，其最終關心的問題只有一個：借債和借芯片什麼時候能轉化成騰訊財報上的盈利？

在二季度財報中，騰訊披露了一個此前不常見的指標，剔除新AI生態（包括混元、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy等）的影響後，其Non-IFRS經營利潤為861億元，同比增長19%；而重新計入上述產品後，這一增速降至9%。

兩組數字之間相差約105億元，正是騰訊為培育AI產品所承受的階段性利潤影響。

不過，回報的苗頭已經出現。二季度內，騰訊雲業務收入同比增速提高至20%以上，管理層明確表示增長動力包括AI相關需求，GPU租賃、Model-as-a-Service、WorkBuddy和CodeBuddy都已經帶來增量收入。

廣告業務也在受益，其AI廣告推薦系統的應用使營銷服務收入同比增長22%。

“如果AI應用成功，模型和Agent可以形成新的業務；如果應用增長不及預期，算力仍然能夠通過騰訊雲出租，幾個月前預付定金下單的一批算力設備，現在轉手出售能賺超30%的利潤。”在騰訊管理層口中，AI基建的基建設備投資已經可以盈利，但騰訊選擇將算力資源優先服務自身業務，是因為其看到了更大的增長機會。

馬化騰在今年5月的股東大會上用了一個比喻來形容騰訊AI的發展：“原來一年前我們以為上了船，後來發現那個船漏水了。現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。”

對於一個在社交和遊戲領域長期佔據統治地位的公司而言，AI風口的失位帶來的焦慮難以言喻，今年7月，前OpenAI研究員姚順雨以顧問身份加入騰訊，接管混元大模型全鏈路，混元Hy3正式版推出後，全渠道日均Token使用量約為預覽版的7倍。

WorkBuddy在PC端月交互量達到2750萬次，在國內AI原生辦公Agent中排名第一；微信內部也在測試消費級Agent“小微”，擁有14.39億月活的微信生態，可能成為騰訊AI最大的增量入口。

“我們最開始以為AI是互聯網十年不遇的機會，但是越想越覺得，這是幾百年不遇的、類似發明電的工業革命一樣的機遇。”2023年，馬化騰還在會議上表示騰訊做AI要先摸透底層邏輯，“對於工業革命來講，早一個月把電燈泡拿出來，在長的時間跨度上來看是不那麼重要的。現在有很多公司太急了，感覺是為了提振股價，我們一貫不是這種風格。”

而回到眼下，騰訊正在用自己的方式，把過去二十年積累的現金流優勢，更快速地轉化算力優勢，這一次，它是真的開始着急了。