產業科技連線 距月之暗面被曝以保密形式向港交所遞交上市申請僅過去1個月，一場持續近兩年的股權爭端正加速浮出水面。

近日，路透社援引知情人士消息稱，月之暗面創始人楊植麟、CTO張宇韜正與老股東循環智能方面進行保密和解談判，試圖在IPO之前了結一樁可能超過7億美元的補償訴求。談判仍在進行中，雙方是否即將達成一致尚不清楚。

對一家剛剛完成Pre-IPO輪融資、估值站上約500億美元的大模型公司而言，7億美元的潛在賠付並非不可承受之重。

不過，月之暗面已在今年9月以保密形式向港交所遞交A1上市申請，計劃最早於2027年第一季度掛牌，募資規模可能高達50億美元。

從表面看，一切都在按部就班地推進。但這份從2024年延續至今的爭端，並未隨時間消解，反而在上市靜默期被重新擺上了談判桌。

股權裂痕

月之暗面與循環智能的關係，並不是簡單的創始人另起爐竈。2016年，楊植麟與張宇韜共同創立了AI軟件開發商循環智能，面向企業營銷客服場景提供AI軟件服務，該公司還有另一位聯合創始人陳麒聰。

楊植麟和張宇韜至今仍擔任循環智能控股公司的董事。2022年底ChatGPT引發技術範式轉變後，楊植麟決定重新押注通用大模型。

楊植麟在2024年12月的公開回應中還原了當時的過程：2023年2月，他與循環CEO陳麒聰達成一致，月之暗面單獨成立公司，循環智能無償獲得月之暗面一定比例的股份，溝通過程有書面記錄。

問題出在循環智能七家投資方內部的立場分裂上。

楊植麟在回應中表示：“循環的股東對新公司的看法並不一致。紅杉和真格選擇主導投資新公司，金沙江、博裕、萬物、靖亞、華山沒有參與。”

這道分界線劃出了後來糾紛的基本格局。

循環智能從成立到2021年共完成五輪融資，投資方包括博裕資本、紅杉中國、金沙江創投、靖亞資本、真格基金、萬物資本、華山資本七家機構。紅杉中國與真格基金在月之暗面成立時選擇了繼續跟投，而另外五家沒有跟進。

隨着Kimi在2023年打開局面，月之暗面估值從數十億美元升至數百億美元，早期未入局的機構，對這家公司的判斷也進入了新的語境。

2024年，循環智能多個投資方在香港提請仲裁，相關電子仲裁申請書遞交至香港國際仲裁中心。申請方正是這五家：金沙江創投、靖亞資本、博裕資本、華山資本和萬物資本。

當時，這些機構的核心理由是，楊植麟和張宇韜在啓動月之暗面融資並創立新公司時，尚未取得循環智能部分投資方的同意豁免書。

據多家媒體報道，這幾家投資方遲遲未籤同意豁免書的原因，很可能在於對後來在月之暗面所佔的股比不滿。

這場糾紛的矛頭，在2024年12月被金沙江創投的董事總經理的一條朋友圈引向了一個具體的人--張予彤，她此前任職於金沙江創投，擔任主管合夥人，期間主導了對循環智能的投資，與楊植麟同為清華校友。

2024年，張予彤離開金沙江，以聯合創始人身份加入月之暗面，出任總裁。朱嘯虎與張予彤曾同屬金沙江創投，兩人對張予彤離開金沙江的方式以及她在月之暗面所獲股權的來源，存在根本性的分歧。

朱嘯虎在2024年12月的朋友圈中說得更直接。他表示：“我們願意豁免Kimi、張宇韜以及月之暗面公司，支持年輕人追求AGI夢想，在張宇韜全職加入月之暗面的補償上沒有分歧。但這個支持不代表可以容忍違背商業倫理道德甚至法律。”

措辭的關鍵在於“豁免Kimi、張宇韜”，但不豁免張予彤。

朱嘯虎認為：月之暗面本就是循環智能內部開發兩年的項目；分拆至今仍未獲得循環智能股東決議簽字，董事會決議拖延到2024年1月才簽字，但因張予彤隱瞞利益衝突，該決議可能被認為無效；張予彤向金沙江基金合夥人及循環智能其他投資方隱瞞了自己在月之暗面持有900萬股免費股份的事實，這一數字相當於初始股份的14%，遠超循環智能作為孵化方獲得的9.5%。

朱嘯虎據此認為張予彤違反了基金合夥人對LP的受託責任及公司董事對股東的受託責任。

楊植麟在回應中沒有否認向張予彤授予股份，但強調相關股權採取多年兌現機制，兌現條件是持續性為公司提供多年的服務及產出業績，授予股份的本質是對張予彤作為月之暗面聯合創始人對該公司後續多年持續工作的對價。

楊植麟續指：“月之暗面授予張予彤股份的本質，跟循環及其股東對於我離開循環重新創業的決策是獨立的，跟部分股東沒有投資月之暗面的決策也是獨立的”。

代表楊植麟及月之暗面的銘德律師事務所資深合夥人David Morrison律師表示，該案“既缺乏法律依據，也不具備事實基礎”。

張予彤深度參與了月之暗面的運營，並促成了阿里的近10億美元融資。對於楊植麟這樣一個技術型創始人來說，張予彤提供的戰略判斷和融資能力，是他在AGI競賽中的稀缺資源。

朱嘯虎曾透露，他們願意和Kimi達成和解，但“楊植麟強烈要求我們之間的和解一定要把張予彤的問題打包進去，讓我們承諾對張予彤不再有任何追責”，這成為達成和解的關鍵阻礙。

循環智能在月之暗面成立時獲得9.5%原始股份，如今循環智能及部分投資者尋求相當於額外10.5%原始股份的補償。由於後續多輪融資稀釋，這兩個比例不能直接等同於當前持股或現金賠償。

為何此時談判？

這場糾紛並非新事，仲裁程序早在2024年11月就已啓動，2025年2月組庭後一度進入公開信息上的“沉默”狀態。月之暗面選擇此刻重啓談判，至少有兩個因素不容忽視。

首先，是循環智能方面在今年3月11日發出的律師函，將爭議從股權層面的“授權瑕疵”升級到了核心資產層面的實質指控。

據悉，循環智能及其部分投資者指控楊植麟、張宇韜向循環智能投資者作出虛假陳述，以犧牲循環智能利益為代價謀取私利。

律師函中最關鍵的指稱涉及數據。函件稱，循環智能存有與大語言模型相關的關鍵數據的服務器，於2023年4月未經授權從循環智能被轉移至月之暗面旗下某子公司；函件還稱，2024年9月，張宇韜指示刪除了部分關鍵數據。

不過，上述指稱均出自該律師函一方，截至發稿尚未得到獨立核實，相關方也未就此公開回應。

這兩項指控指向的是張宇韜個人，而非僅停留在創始人與老東家之間的股權博弈。

對於任何一家以技術資產為核心競爭力的AI公司而言，數據來源的合法性和模型權屬的清晰度，是IPO過程中盡職調查的關鍵環節。一家大模型公司的核心資產就是模型權重、訓練數據集和底層算力架構。

如果Kimi模型在早期迭代中使用了來自循環智能的數據或技術資源，那麼這部分資產的權屬就可能存在爭議。

當指控從“有沒有拿到豁免書”變成“有沒有把模型帶出去”，事情的性質發生了變化。

律師函還提及，循環智能及其投資者正考慮在開曼羣島另行對張予彤採取法律行動，指控張予彤於2022年辭去循環智能董事職務後，在月之暗面獲得大量股權，但這一安排被刻意向循環智能股東隱瞞。

這一威脅的殺傷力在於三個層面。

其一，開曼法院對在開曼註冊公司的股權結構擁有天然管轄權，其裁決可直接觸及月之暗面的股東名冊。香港仲裁解決的是賠償問題，開曼訴訟挑戰的則是股權本身的有效性。

其二，一旦開曼法院在IPO審核期間對張予彤的股權作出凍結或質疑，港交所幾乎沒有可能在爭議未決的情況下放行上市，

此外，月之暗面的公司註冊地此前在開曼羣島，但當前正計劃/正在拆除開曼紅籌架構並將註冊地遷回中國內地。楊植麟方面目前希望將相關爭議納入香港仲裁統一處理，但張予彤並非該香港仲裁的當事人，不在相關仲裁協議覆蓋範圍內，因此若開曼訴訟真的啓動，這一策略或將難以維持。

和解談判之所以在當前節點加速推進，與月之暗面正在經歷的資本化衝刺密切相關。

據多家媒體報道，月之暗面計劃最早於2027年第一季度在香港掛牌上市。該公司已開始為接觸潛在機構投資者做準備，最快本月起進行初步會談。

值得關注的是，月之暗面的融資節奏，2026年1至5月連續完成四輪融資，估值從百億美元升至超200億美元；6月E輪融資投前估值達315億美元，7月F輪融資後升至350億美元；Pre-IPO輪完成後，估值進一步達到約500億美元。

支撐估值攀升的是商業化數據的“加速”。月之暗面的年度經常性收入在2026年3月首次突破1億美元，5月達到2億美元，6月中旬突破3億美元，三個月內增長了兩倍。

API收入佔月之暗面總營收的七成以上，增長主要來自模型迭代帶動的開發者使用和API收入提升。

但與此同時，“窗口”正在收窄。

2026年1月，智譜和MiniMax先後登陸港交所，上市後一度獲得極高市值，隨後股價出現明顯回調，市值紛紛回落。

已上市同行的估值波動，客觀上壓縮了後來者的定價空間。有分析指，大模型公司的IPO越往後，能分到的蛋糕可能越有限。

這意味着，月之暗面在港交所上市的時間窗口並不寬裕。而一樁懸而未決的股權仲裁，恰恰是港股市場最敏感的合規事項之一。

對於潛在投資者而言，股權歸屬清晰是最基礎的投資前提。若仲裁結果支持循環智能的訴求，不僅會直接稀釋現有股東權益，還可能引發信息披露合規問題。

若和解失敗、仲裁程序拉長，公司的上市時間表很可能被迫推遲，甚至面臨估值下調的風險。

不過，多家媒體援引知情人士分析指，這起糾紛預計不會危及月之暗面的上市計劃，但若遲遲未能解決，可能引發潛在投資者對公司治理、股權歸屬及信息披露的疑慮，並使上市程序更加複雜，目前尚不清楚雙方能否很快達成和解。