觀點網 11月2日，榮盛發展一紙公告，把兩筆美元債的清償方式從還錢改成了換資產。
公告顯示，榮盛發展擬由境外全資子公司榮昌達發展（BVI）有限公司作為發行人，以純交換要約（Pure Exchange Offer）方式，用現金加境外房地產項目權益，回購並註銷持有人有效投標且被接受的美元債券。
對應化解的規模是約人民幣30億元等值的債券本金，以及這部分本金對應的利息2.9946億元。
公告同時劃了兩條界線，不以新發行債券置換舊債，不設75%以上持有人同意的門檻。
截至2026年9月29日，兩筆標的債券未償本金約8.45億美元，應付未付利息約0.89億美元。
這一次要處理的，大致是其中一半。
對價拆解
兩筆債券分別為Notes A與Notes B，存續本金2.31億美元和6.15億美元，票息均為9.5%，原本分別於2023年、2024年到期，經2023年同意徵求後統一展期至2028年3月29日。
本次擬化解的30億元等值本金，約佔8.45億美元存續本金的一半。另一半按原條款留存，到期日不變。
對價由兩塊構成，一是固定現金池3500萬至3600萬元，折美元支付，由所有被接受債券按投標金額比例分配；二是擬在英屬維爾京羣島（BVI）設立單位信託，發行合計1000萬份信託份額，底層資產是捷克項目公司的全部股權。
按公告口徑粗算，債權端是本金30億元加對應利息2.99億元，合計約33億元；對價端是現金池上限0.36億元，加項目公司股東全部權益評估值1.82億元，合計約2.18億元。
兩者相除，賬面覆蓋率約6.6%。每100元債權，對應現金加資產約6.6元。
擬化解債權與擬支付對價的賬面口徑對比（單位：億元）。數據來源：榮盛發展公告（臨2026-101號），觀點指數整理
這個數字要加三個註腳。
其一，3600萬元是現金池上限。若有效投標超過公司擬接受規模，按比例縮減分配，單個持有人實際獲配比例可能低於賬面。
其二，1.82億元是評估值，不是變現價。評估基準日為2026年6月30日，採用資產基礎法。資產基礎法算的是資產負債表上的淨資產重估，既不代表市場願意出多少價，也不含處置所需時間。
其三，還有一筆錢不在這2.18億元裏。公司承諾在交割日前，向持有項目權益的BVI控股公司注入等值1500萬至1600萬元的美元現金，用於支付項目公司既有負債及信託、控股公司、項目公司的運營費用。公告明確，這筆錢不直接向交換持有人分配。
兩筆現金相加，公司實際要拿出約5000萬至5200萬元。
為什麼是捷克項目？
標的資產是榮盛發展子公司持有的捷克共和國南摩拉維亞州Pasohlávky一房地產項目公司全部股權。
公告對項目現狀的表述是處於建設前階段，不產生經營性現金流；公司及發行人不再繼續開發該項目，擬由受託人聘任的外部處置管理人負責市場推廣並出售，可以賣不動產，也可以賣項目公司或控股公司股權。
一個不產生現金流的海外項目，被裝進信託、切成1000萬份，分給願意投標的債券持有人。
交易完成後，被接受的債券由境外清算機構回收註銷，抵消榮盛發展層面相應債務；持有人完成必要的信託登記，即成為信託單位持有人，憑份額取得該項目權益。
這裏的關係變化值得留意，持有人從債權人變成境外項目的受益人。前者對應還本付息的剛性義務，後者對應資產變現後的分配。
公告還顯示，信託資產由受託人及其委託的管理人負責變現和清算，信託份額不構成發行人的剛性兌付義務，其價值取決於項目未來變現。
項目本身帶有瑕疵，存在2019年土地購買協議項下的開發義務、第三方先買權及回購權等權利限制，具體以交換要約備忘錄及評估報告披露為準。
對持有人而言，兩重不確定性疊加，資產當前沒有現金流，處置要靠外部管理人找到買家；處置之前，還要先處理開發義務和優先購買權。
對價成色幾何？答案不在1.82億元的評估值裏，而在那份尚未出現的出售協議價格里。
此前不久，榮盛發展境內也在走同一條路。
10月19日，榮盛發展公告擬對四隻境內債券實施重組，發行本金總額40億元、尚未償還本金餘額38.516億元、利息約12億元，方式為部分本金以物抵債、利息豁免；抵債資產是廊坊花語城項目車位，賬面價值4704.88萬元、評估值3889.83萬元，評估減值815.05萬元。
境外用現金加信託份額，境內用現金加車位。兩次方案相隔不到一個月，共同點是都不以現金為主，都要求債權人讓渡一部分權利。
公司披露，2026年上半年完成金融債務展期4.59億元、化解本金1.55億元、經營債務化解7.06億元；2026年以來累計化解金融債務37.71億元、經營債務17.8億元。
第三次選擇
這已經是同一筆債的第三次處理。
2021年12月，榮盛發展就兩筆2022年到期的美元債發起交換要約及同意徵求，合計7.877億美元，最低接受金額為存續本金的85%。
2022年，置換後的新券發行，即今天的Notes A與Notes B，票息9.5%。
2023年9月，公司再就這兩筆債券發起同意徵求，方案包括到期日延長4.5年、增加本金分期支付條款、提高票面利率、每年至少現金付息1.0%。展期後的到期日，就是2028年3月29日。
2026年11月，第三輪動作不再是展期，而是一次性回購註銷其中一半。
前兩輪用時間換空間，這一輪用資產換註銷。路徑變化本身，說明展期能騰出的空間已經用得差不多。
機制上，這次也有明顯不同。境外債重組通常以75%以上持有人加入重組支持協議作為推進條件，本次不設這一門檻：有效投標在公司擬接受規模範圍內按比例獲配，投標超過規模可按比例縮減，投標不足則按實際有效投標接受，未獲交換的債券仍按原條款留存。
門檻降低，方案不必等多數人點頭就能推進，但結果也不再由公司單方面決定。
對持有人來說，固定現金池是一個多投稀釋的結構：池子總額不變，參與投標的債權越多，單位債權分到的現金越少。這會直接影響投標意願與最終投標比例。
還有一項容易忽略的條款，Exchange Claim Amount以未償本金（含截至2026年9月29日依契約有效資本化的PIK利息）及截至該日（不含當日）的應計未付利息為基數；自2026年9月29日起至投票完成或交割日之間的應計未付利息不予支付，由參與交換的持有人豁免。
若按公司力爭的2026年12月31日前交割測算，持有人額外讓渡的利息接近一個季度，這部分不計入前述6.6%。
時間表壓得很緊，公司擬推出交換要約文件，首期投票期約3周，必要時可延長，力爭年底前完成資產及負債交割。
程序上，交易已獲第八屆董事會第二十九次會議審議通過，尚需股東會審議批准、境外債券持有人有效投標並被接受、並完成交割後方可生效。交換要約相關文件尚在編制中，具體安排尚未最終確定。
對榮盛發展而言，這一步能解決什麼、不能解決什麼，界限比較清楚。
能解決的是約一半境外債本金的剛性兌付壓力，債務在上市公司層面消滅，有息負債規模相應下降，2028年3月的到期壓力減半。
不能解決的是另一半，剩餘本金仍按原條款留存，到期日仍是2028年3月29日；信託份額的價值，取決於一個沒有現金流、帶權利限制的捷克項目能否賣出、賣多少、什麼時候賣。
更現實的是代價結構，這次重組要付出約5000萬元以上現金，加上一塊評估值1.82億元的境外資產，換來約33億元債權的註銷。
11月2日的公告只是起點，股東會能否通過、持有人是否願意投標、年底前能否交割，三道關口都過了，方案才算成立。