觀點網 11月3日，華夏華潤置地、華夏大悅城、紅土創新星河三隻商業不動產REITs同日獲深交所審核通過，並在證監會層面完成註冊，合計擬募集規模約126.5億元。
據交易所公告，華潤置地打包南通萬象城與臨沂萬象匯兩座購物中心，大悅城以天津大悅城單資產入池，星河拿出深圳龍崗星河COCO Park，擬募集規模分別為54.05億元、55.55億元和16.86億元。
資料顯示，商業不動產REITs被視作公募REITs擴圍的下一塊拼圖，試點於2025年12月31日啓動，此前全市場已上市REITs共78只、融資2099億元。
首批4只產品在2026年4月24日獲准註冊，合計募資145.18億元，並於6月完成上市；到首批產品上市時，全市場已受理21只商業不動產REITs，擬募集資金超過600億元。
而在擴容之外，更值得關注的是定價環節的收緊。
三單同日過會
三隻產品均沿用“公募基金＋資產支持專項計劃”的成熟架構。華夏基金擔任華潤置地、大悅城兩單的基金管理人，中信證券擔任這兩單的專項計劃管理人；星河一單的管理人為紅土創新基金，專項計劃管理人為深創投紅土資產管理（深圳）。
原始權益人的構成，決定了三單在資產選擇上的不同取向。
華潤置地控股與華潤置地（成都）將江蘇南通、山東臨沂兩座在營購物中心打包入池，中糧置業投資將天津大悅城整體注入，星河實業（深圳）則拿出位於深圳龍崗的COCO Park。
資產年齡相近，城市能級卻分處三檔。南通萬象城2018年投入運營，臨沂萬象匯2019年投入運營，兩項目總建築面積分別約26.99萬平方米和17.21萬平方米；天津大悅城2011年12月開業，建築面積31.16萬平方米，可租賃面積8.98萬平方米；龍崗星河COCO Park於2012年9月開業，商業可租賃面積約5萬平方米。
三單走到同一天，路徑並不一致。
星河一單3月10日申報、3月16日獲受理，華潤置地一單4月28日申報、5月27日進入問詢，大悅城一單7月28日申報、8月21日進入問詢。
華潤與星河均在10月19日回覆問詢，半個月後與後來者同時拿到註冊批文。
估值層面的分化，比募資規模更清晰地標出了三單資產的差異。
華潤置地一單的調整幅度最小，南通萬象城評估值由38.50億元降至37.62億元，下調0.88億元，降幅2.29%；臨沂萬象匯由15.50億元降至15.25億元，下調0.25億元，降幅1.61%。兩項目合計由54億元降至52.87億元，整體下調2.09%。
天津大悅城評估值由65.01億元降至63.02億元，減少1.99億元，降幅3.06%，也是三單中唯一單資產估值超過60億元的產品。
星河一單的比例下調最深，龍崗星河COCO Park評估值由22.35億元降至20.2億元，減少2.15億元，降幅9.62%，約為大悅城一單的三倍。
圖1：三隻商業不動產REITs問詢後估值下調幅度
三單資產還有一個共同底色，出租率都在高位。
天津大悅城截至2026年3月底出租率98.43%，龍崗星河COCO Park在2023年至2025年末分別為99.87%、99.01%和99.34%，華潤置地兩項目在問詢階段披露的出租率也接近滿租。
滿租證明的是當下現金流穩定，卻同時意味着鋪位填充帶來的增量空間已接近見底。
租金要繼續增長，只能依靠單價提升、業態調改和客羣結構優化，而這些恰恰是評估模型中最需要假設、也最容易被問詢的部分。
經營規模提供了另一組參照，天津大悅城2025年銷售額超過40億元，客流量2830萬人次；龍崗星河COCO Park在招募說明書中預計2026年可供分配金額7130.73萬元，對應淨現金流分派率4.23%，2027年為7064.17萬元、4.19%。
兩組數據指向同一個結論，資產處在成熟期，現金流可預測性高，成長彈性有限。
對以現金流折現定價的公募REITs而言，成熟期資產的下調壓力，往往不來自出租率，而來自增長假設被重新校準。
考驗在發行之後
星河一單的問詢回覆，把這種校準過程寫得最清楚。
評估機構同時調整了出租率、市場租金單價、預測期租金增長率、長期增長率、收繳率與折現率，並調整了評估基準日，一輪參數修正後，估值減少2.15億元，降幅9.62%。
圖2：三隻REITs底層資產評估值變化
華潤置地一單的回覆口徑更簡潔，評估機構基於審慎性原則調整估值假設，兩項目合計下調1.13億元。
大悅城一單下調1.99億元，幅度居中，但申報時65.01億元的評估值較賬面值增值150.27%，資本化率5.25%，折現率6.25%。
募資額與評估值的比例，則呈現另一種分佈。
按申報口徑，華潤置地一單擬募集54.05億元，相當於調整後評估值的102.2%；大悅城一單的55.55億元相當於88.1%；星河一單的16.86億元相當於83.5%。
需要說明的是，擬募集規模為申報時的預計數，募集資金與資產評估值在口徑上並不完全對應，最終發行規模仍待詢價與發行公告確認。但三單留出的折讓厚度確有差別，星河一單的折讓最厚，與其單資產、單城市、參數敏感度更高的特徵相互呼應。
原始權益人的自持安排，是另一重定價約束。
華潤置地此前公告表示，指定全資附屬公司擬作為戰略投資者，認購發行份額總數的20%至30%。自持比例越高，原始權益人與二級市場投資者的利益綁定越緊，也讓發行定價少了一分單邊博弈的空間。
註冊只是發行流程的起點，三單接下來要經過詢價、發售與上市，最終發行規模、分派率與二級市場定價，才是這輪“放行加折價”的真實答案。
已披露的分派率提供了一個觀察基準。
大悅城一單申報時預計年化分派率4.43%，星河一單2026年、2027年分別為4.23%和4.19%，處在當前產權類REITs的中等水平，能否在詢價中被接受，取決於投資者對租金增長的信心。
最後，三單均是單城市或雙城市資產，區域週期與單一商圈景氣的波動會直接傳導至分派現金流，後續能否通過擴募分散風險，取決於原始權益人的儲備資產厚度與運營輸出能力。