觀點網 11月12日，超聚變數字技術股份有限公司將走上深交所上市審核委員會的審議桌。
這家2021年才成立的服務器廠商，用五年時間做到中國x86服務器整機市場出貨量第二，此次擬募資80億元。
招股書（上會稿）顯示，超聚變2025年營業收入582.46億元，歸母淨利潤10.3億元。
上會只是審核流程中的一站，過會、註冊再到發行，各自還有關口。
五年長成第二
超聚變的起點帶着華為的印記。
該公司前身為華為全資子公司，2021年11月華為完全退出，河南方面接手，河南省國資委由此成為實際控制人；2021年12月，中國移動系的中移資本、中移股權基金合計入股約10%。
到本次發行前，控股股東河南超聚能科技有限公司持股比例對應發行後為28.2399%，中移資本為12.3850%，員工持股資管計劃為7.1833%。
2026年5月22日，超聚變首次公開發行申請獲深交所受理，保薦機構為中信證券。
按招股書安排，擬發行不低於9781.35萬股、不高於22008.03萬股，佔發行後總股本10%至20%。按2025年11月最後一輪增資時投前估值430億元，對應估值約469億元。
支撐這一定價的是份額，根據IDC數據，2025年中國x86服務器整機市場，浪潮信息以31.3%位居第一，超聚變12.7%排名第二，新華三12.5%、聯想10.7%、中興8.5%緊隨其後。
公司在中國服務器市場的佔有率由2022年的11.7%升至2025年的14.2%，國產化服務器銷售額排名第一，標準液冷服務器市場份額2022年至2025年連續四年第一。
招股書稱，公司服務全球超過130個國家和地區、223家世界500強企業。
增量還來自海外，超聚變境外收入由26.17億元增至75.44億元，增幅188%，公司已佈局6大地區部、14個代表處，馬來西亞和巴西供應中心投運。截至2026年6月30日，研發人員1449人，佔員工總數33.81%。
規模擴張的另一面在利潤表上，2023年-2025年，超聚變營業收入從250.92億元增至582.46億元，歸母淨利潤從5.07億元增至10.30億元；2026年1-6月營業收入372.86億元，同比增長20.78%，歸母淨利潤21.08億元，約為2025年全年的兩倍，扣非淨利潤21.4億元。
圖1：超聚變營業收入與歸母淨利潤。數據來源：公司招股說明書（上會稿）
收入翻倍，主營業務毛利率則由2023年的14.27%降至2024年的10.04%，2025年進一步降至8.58%，2026年上半年回升至15.49%。
圖2：超聚變主營業務毛利率。數據來源：公司招股說明書（上會稿）
招股書稱，2023年至2025年主營業務毛利率持續下降，主要受互聯網客戶收入佔比提升影響；該類客戶採購量大、價格敏感、議價能力強。
2026年上半年毛利率回升，則受下游需求較高景氣、產品市場認可度提高及供應鏈成本管控等因素帶動。
2025年，超聚變研發費用11.78億元，銷售費用13.08億元，2023年至2025年淨利率約在1%至2%。
業務結構高度集中，算力業務佔主營業務收入99.72%，其中數據中心服務器佔96.17%；按主營業務收入計，AI服務器佔50.91%，通用計算服務器佔45.26%，AI解決方案與操作系統佔1.08%，邊緣計算及部件佔2.47%。
2026年上半年，AI服務器收入佔主營業務收入比例升至53.29%，服務器整機銷量18.02萬臺，產銷率99.91%。
利潤在增長，現金卻在流出。經營活動產生的現金流量淨額2023年為-65.68億元，2024年為-25.26億元，2025年收窄至-4.62億元，2026年上半年又擴大至-156.85億元。
存貨同步抬升，賬面餘額由2023年末的97.67億元增至2024年末的181.88億元、2025年末的212.06億元，2026年6月末達到356.62億元，較2025年末增長68.2%，以原材料和發出商品為主。
應收賬款餘額則從67.3億元、71.48億元、55.7億元升至2026年6月末的153億元，佔營業收入的比例分別為26.82%、16.15%、9.56%和41.04%。
公司披露，截至2026年8月31日，6月末應收賬款的回款比例為84.02%。
佔用資金的主力是互聯網客戶，2026年上半年，直接或間接來自互聯網客戶的收入250.61億元，同比增長33.17%，佔營業收入的67.27%，該類客戶的回款週期多為45天或60天。
80億投向
此次擬募資80億元，投向四個方向：新一代算力基礎設施研發及產業化項目40.8億元，超聚變智慧製造園區及研發中心項目20.3億元，面向智能算力、AI及供電架構關鍵技術研發項目8.9億元，補充流動資金10億元。
前兩項合計超過75%，指向產能與研產基地，補流佔募資總額的12.5%。
把錢花在產能上，符合這家公司的增長方式，也把風險留在了後面。
產能落地之後，需要訂單繼續填滿；訂單背後，需要客戶繼續集中採購。
客戶集中度是最直接的一處，2023年至2025年，前五大客戶收入佔比分別為42.44%、54.99%、54.81%，2025年前五大客戶合計319.26億元，其中公司A與公司B合計208.58億元，佔營業收入的35.81%。
供應商一端同樣集中，前五大供應商採購佔比超過72%，核心部件的供應節奏與貿易政策變化，都會順着採購鏈條傳導到交付。
審核進程仍在推進，2026年9月17日，超聚變更新招股書申報稿，並已完成第二輪審核問詢函回覆。
11月12日的審議會議，如果順利過會，接下來是註冊與發行，定價將參照兩個座標：毛利率能否守住2026年上半年的15%附近，經營現金流能否從-156.85億元的半年度缺口裏走出來。
五年做到第二是事實，能否把第二做成一家能持續賺錢的公司，要等下一個週期來回答。