觀點網 2026年進入尾聲，但協創數據的資產負債表仍在快速膨脹。

11月5日晚間，協創數據（300857.SZ）發佈公告稱，該公司與物聚十六號（北京）融資租賃有限公司、杭州信智智算二號租賃有限公司簽下《聯合融資租賃合同》，以直租方式取得服務器及組網等配套設備，額度合計57.2億元，兩家出租方各承擔一半，租期為66個月。

租賃期滿且付清全部租金及其他應付款項後，協創數據支付合計2元的名義留購價，即可將設備按現狀留購，並收回所有權。

物聚十六號背後是工銀金融租賃，信智智算二號則由華融金融租賃全資設立。增信安排是應收賬款質押：協創數據以自身合法擁有的應收賬款出質，為這筆57.2億元租金債務提供額外擔保；兩家出租方各享有50%質權，處於同一順位。

儘管57.2億元數額可觀，但仍在今年4月協創數控股東會批准的800億元融資租賃額度以內，屬於授權範圍內的具體執行，不必再提交董事會審議。

值得關注的是協創數據的資產負債表，三季報披露，2026年9月末該公司總資產531億元，較年初增長123%；有息負債409億元，較年初增長258%。

事實上，單筆融資租賃只是這條連續融資加速曲線上的一個點。購買顯卡、搭建集羣、上架運行，每一項都要求資金先到賬。

而融資租賃補上的，正是算力投入先付錢、服務收入逐月確認的賬期缺口。

融資節奏換擋

協創數據對以融資租賃方式配置算力設備並不陌生。

2024年末，協創數據長期借款為4.10億元，長期應付款為2.36億元，合計不足7億元；到2025年末，這兩項分別增至74.83億元和9.05億元。

一年之內長期借款放大約18倍，對應的正是2025年3月至12月的五輪服務器採購公告，合同金額上限合計212億。該階段，協創數據更多用銀行借款配合自身的資本金下單。

租入設備成為主線，始於2025年底。當年12月31日，協創數據披露一筆與工銀金租合作的5億元售後回租，期限3.125年，起租日概算為2026年1月1日，同時以自有應收賬款出質。

進入2026年，協創數據動作明顯加速，且方式從售後回租轉向直租。

2月9日，該公司公告與華融金租簽下9.958億元直租合同，租期60個月，並同步為全資子公司提供擔保。

5月14日，協創數據同日披露兩筆租賃交易，但結構不同。一筆是與農銀金租的1.8億元售後回租，標的為網卡、內存條、DPU等部件，期限三年，分12期付租，另繳900萬元保證金。

另一筆是與信智智算二號做的10億元直租，標的為服務器，期限約60個月；租期屆滿時的留購價款按履約情況區別設定，按期足額付清為1元，任一期逾期則升至1000萬元。

6月，協創數據同宏泰新航金融租賃、皖江金租分別簽署直租合同，融資額度各為2.91億元與4.92億元，租賃期限均為五年，標的為服務器，擔保同樣落在算力服務產生的應收賬款上。

半個月後的7月9日，原由工銀金租承擔的5億元售後回租，出租人與質權人一併轉給了物聚十六號。

8月18日，冀銀金租以直租方式投放4.98億元，期限60個月，租賃物為高性能服務器等，風險控制改為將設備本身抵押給出租方。

到了11月5日這筆交易，規模放大到57.2億元，年限延至66個月，標的也從單一服務器擴展為服務器加組網設備。

把這些節點排列起來，幾處變化相當直觀：協創數據的出租人從股份制銀行系金租、地方金租，擴展至工銀金租、華融金租等大行系金租；形態從“賣出再租回”，轉向“由出租方直接買下新設備”；期限從三年、五年，逐步拉長至約五年半；擔保品也從硬件本身，轉變成下游客戶的回款。

協創數據董事長耿康銘在10月末的投資者交流中解釋過拉長租期的資產邏輯。

他提到，行業研究顯示，英偉達A100的二手殘值率約為原價的25%–40%，而國內二手服務器整機報價按整機口徑甚至高於這一區間，均顯著高於財務賬面的會計固定資產殘值。未來殘值率可能會在一段期間內持續走高，主要是設備廠商的產能擴充跟不上需求。

這個判斷是66個月租約的前提：只要殘值足夠堅挺，拉長期限就不只是借錢，還包含了對硬件保值曲線的押注。

不過，若五年後二手市場的實際價格偏離了該共識，留購價款雖然只有2元，設備賬面價值與可變現價值之間的差額，最終仍會落在協創數據的折舊與減值科目裏。

擴張的代價

折舊與減值如何落地，體現在報表上。三季報披露，協創數據今年前三季度營收196.10億元，歸母淨利潤30.62億元，增長338.77%；第三季度單季營收70.87億元，淨利潤12.23億元，同比增長360.33%。

利潤增速繼續跑贏了收入增速，算力服務收入佔比抬升，服務器再製造與存儲業務又趕上AI需求的回暖，毛利率也隨之改善。

不過，協創數據的資產負債表卻呈現出另一幅圖景。

截至9月末，協創數據預付款項由年初3.39億元升至18.96億元，存貨從28.77億元擴大到54.93億元，應收賬款從24.78億元增至65.55億元。三項合計佔用的營運資金，遠超同期利潤增量。

值得關注的是籌資端，協創數據前三季度取得借款149.13億元，收到其他與籌資活動有關的現金100.7億元，而構建長期資產支付的現金為168.90億元。長期應付款從年初的9.05億元升至124.71億元，融資租賃形成的負債是這一變化的重要構成。

此外，協創數據2026年前三季度利息費用達8.93億元，較上年同期不足2億元大幅攀升；截至三季度末，資產負債率約86%。有息負債與資產規模的同步擴張，槓桿對利潤的侵蝕已在報表上顯現。

對於三季度現金流的波動，協創數據管理層在10月底的三季度業績交流會上解釋稱：預付款增加是主因，疊加資金投放受限與東南亞供貨渠道重建，預計10月起會有較大量級的現金迴流，但同期仍要付出大額採購與預付款，四季度因此尚難給定論。

支撐高槓杆的機制，則建在合同條款上。協創數據管理層還稱，公司新籤算力長協均附帶100%的違約罰則：客戶在服務期內解約，須按未履行部分對應價款的100%賠付。

有了這一約束，銀行才願意在合同執行初期就批覆五年期的大額流動資金貸款，供公司預付貨款與備貨。

管理層進一步表示，這一模式減少了對股權融資和外部資本金的依賴，擴張節奏更多取決於訂單與上架能力，而非融資窗口的開合。

但這一以合同罰則換取銀行授信的安排，並未得到下游預收款的緩衝。

協創數據的合同負債截至9月末僅1.39億元，比年初2億元略有下降。下游並未提前付款，上游卻要先繳費，差額只能由債務填補。

這些由債務填補的營運資金佔用，能否在四季度轉化為利潤，還要看存貨的成色。協創數據存貨中相當一部分是存儲相關物料。

該公司在11月初的交流中提及，DDR因HBM佔用產能而非常短缺，公司自身最近報價已提高30%且被客戶接受。但Flash相對偏弱，消費類產品已降價。

該公司同時提示，三季度存儲板塊的盈利貢獻較上半年已略有收縮。DDR漲價與Flash走弱並存，意味着存儲業務對四季度利潤的邊際拉動可能有限，存貨擴張並不等於利潤同步釋放。