演講 | 巴曙松：這一輪房地産市場周期的五個趨勢

巴曙松（中國銀行業協會首席經濟學家、中國“十三五”規劃專家委員會委員）：陳啟宗先生是我認識的香港朋友里邊普通話講得最好的，所以如果在座的各位聽得不是太明白，不是他講得不清楚，是大家的普通話水平需要提高。

我發現今天到目前為止，前面那些演講的企業家、專家都不用PPT，所以好像是博鰲房地産論壇的一個不成文的慣例，特别大牌的講到哪兒就到哪兒，拿一個紙片上來就能講，小牌的必須認真做PPT。

今天我就梳理一下數據，把前面的那些主講專家講的内容，我們提供一些數據的支持和做梳理，供大家做一個參考。

中國銀行業協會首席經濟學家、中國“十三五”規劃專家委員會委員 巴曙松

我們先看一下中國房地産市場走過來的兩個階段。一個是在2008年之前，我們可以看到一個很重要的特點，基本上大家讨論得比較多的是城市人口流入流出、年齡結構、産業結構，這些基本面的因素在推動市場的上行。2008年之後，我們發現信貸供應量投放、利率、匯率等等金融因素成為影響波動的非常重要的因素。非常重要的特點是，在利率非常低的時候，可能基本面還不是很好的時候，市場已經很活躍了。

簡單回顧一下1998年到2008年這個激動人心的階段，這段時間中國房地産投資平均增速是23.1%，新開工面積平均增速為22%，而同期的美國、日本的最高值也就是17.6%和6%，當然它帶有一個補課的性質。

我們把它做一個歸因分析，我們看到影響這個階段的基本面就是人口快速的增長，跟前面幾位專家講的一樣，就是大量的人口從農村向城市的遷移，或者說城鎮化的快速推進。再一個是經濟增長帶動的人均收入的提高和城鎮化率的提高。

在房地産市場擴張的周期的最初階段，人口紅利是推動市場發展的很重要的因素，置業人口的增長直接推動了房屋新開工的增長數量。從統計數據上我們可以看到，人口的出生數量領先住宅開工數量20年左右，房子畢竟是蓋給人住的，20—50歲是住宅消費主力人群和購房的适齡人群，所以人口的驅動是非常關鍵的因素。從日本來看，日本的人口增速換擋是在1973年前後，1960年到1973年，日本的人口出生數量進入到一輪上升周期，之後日本的出生人口數量明顯的降低。我們對比一下就會發現，日本人口出生數量和20年之後的住房開工數量，20到50歲的年齡人口數量和住房開工數量都有非常顯著的相關性。同樣的情況在美國也存在，我們從這個圖中可以看出來，人口的出生數量和住宅開工投資之間得很強的相關性。

同樣，人均收入的增長，經濟的快速發展也擴大了購房的需求。同時，城市化率的提升也改變了人口的結構，擴大了購房者需求。這是從城市化率和收入的變化來看。

到2008年之後，金融影響的權重在明顯上升。我們看到中國的房價和成交量出現了三次比較大的波動。投資增速和開工面積都開始放緩，同時中國的房地産市場開始與全球主要國家的市場之間聯動的效應在增強，這是我們近期看到，原來我們可能最開始是從貿易方面有一些經濟聯繫，後來開始有了跨界的投資，但是在綜合影響增強的背景下，我們看到中國的房地産市場波動，和全球主要經濟體市場之間的聯動效應在上升。

與此對應的是，2008年之後，我們看到基本面對市場的影響是在減弱的。人口對市場的影響力在減弱，它的具體的影響方式發生了變化，首先是置業人口占比降低。2012年前後，置業人口占比達到峰值，随後逐步緩慢下降，中國房地産市場的新房開工數量也會随之回落。同時，城市化的流動速度在減緩，人口結構發生變化。1998年到2010年，中國進入到一個快速的城鎮化階段，大量的農村人口向城市遷移，2015年中國的城鎮化率是56.1%，相比之前有大幅的提升。

我們看到在重點城市的流動人口的增速，過去這段時間快速的城鎮化，前50個城市吸納了大部分的新增的城鎮化的人口，中國過去幾十年的城鎮化的成功，嚴格來說可以說是這50個城市的成功。2010年之後，人口的跨城市流動速度在減緩，勞動人口的年齡結構在發生變化。我們做了一個跟蹤發現，農民工到了45歲以後就想回家了，不想在外面那麼辛苦，他要回去照顧家里。

第二，工業化進程增速放緩，勞動力需求減弱。第三，本地就業傾向增加，跨省流動減少，一年一度大家如臨大敵的春運，基本上随着人口跨省移動減弱，慢慢會成為一個被淡忘的詞。第四，城市人口承載能力限制，新增人口成本提高。

同時我們看到了城市内的人口流動在增強，城市内的人口流動主要包括城市中心人口向郊區的轉移，以及郊區人口向城市中心轉移，人口在城市内部的流動，主要帶來了存量房市場的擴張，二手房和租房市場流通率的提升，房屋流通成本的下降，流通效率的提高，也反過來促進了人口在城市内部的流動。

過去20年，中國的居民收入增速經歷了一個由快到慢的過程，2007年之前增長得非常快，但是2008年之後增速開始放緩，所以他的收入的增速的放緩減弱了居民購房的能力。

金融因素的影響開始上升，如果大家把房地産投資、房價、銷售量，在2008年之後，把它和信貸投放、利率水平做相關分析，發現它的相關度在顯著的上升。甚至在有的年份超過了基本面。

在各個方面讨論房地産去庫存，都說中國的居民杠杆率很低，不願意借錢，所以這部分負債是未來中國房地産消化庫存非常主要的動力。我們看一下究竟中國居民加杠杆借債的空間有多大，目前是高估了，低估了，還是評估得恰如其份？目前來看可能我們期望值偏高。

什麼叫居民的杠杆率呢？就是居民的負債占整個GDP的比重，中國的居民杠杆率近年來增長非常快，從2005年的17.1%猛增到2015年的39.9%，所以一直我們把居民部門加杠杆、政府部門加杠杆作為應對企業杠杆，對經濟增長帶來沖擊的很多重要的藥方。

我們從2008年到現在看到，居民部門的加杠杆确實過快，居民部門的杠杆率從不足20%快速地攀升到2015年的39.5%，2016年這個數字估計會超過43%，到44%，而每一輪房價的上漲，都伴随着居民杠杆率持續的提升，而在房價平穩的時候，杠杆率也總體平穩，房價越平穩，老百姓越不借錢買房子。橫向來看，截止到2015年，中國居民的債務DGP比不到40%，英國、美國已經到80%以上，日本也超過了60%，所以我們的水平低于發達國家，但是和墨西哥這些跟我們發展水平相近的國家相比，我們已經屬于比較高的了。

從債務和收入之比來看，居民的負債是比較高的，我們做了一個國際的對比，我們和可支配收入遠遠超過中國的法國、德國相當。同時，中國實際的居民杠杆率還可能被低估，比如說中國的GDP統計，勞動力報酬如果和美國相比的話，居民的負債也相應占比會提升，所以我們現在可能會被低估。

人口結構的變化，儲蓄率近幾年來穩步的每年下降1到2個百分點，因為随着人口結構的變化，大家開始消費了，儲蓄率降低了，所以來自發達國家的經驗顯示，人口撫養比見底之後會迎來居民的杠杆率見底，兩者的時間差很少看到超過10年的。中國的人口撫養比已經在2011年見底，随着人口結構的變化或者老齡化，中國居民的杠杆率至少他借債的能力在放緩。

房貸收入比增長非常快，已經接近發達國家的水平，我們看到美國的房貸收入比從2001年開始持續的飙升，居民償付房貸的能力持續的惡化，2007年泡沫破滅之後，才開始大幅的回落。日本的房貸收入比從80年代起大幅上升，2000年左右達到0.6左右才增速趨緩。中國在2015年底的居民房貸收入比已經高達0.46，已經超過日本的泡沫時期的水平，而且目前仍在飛速上升，如果房貸增速維持在25%到30%的增速，我們預計到2020年，中國的房貸收入比會達到美國次貸危機時期的水平。

我們可以用某個階段新發放的房貸規模與這個時間段的房屋銷售規模，來衡量市場的承載能力，這就是所謂的交易杠杆。2015年新發放貸款規模4.7萬億，新房銷售額7.3萬億，二手房銷售額3.6萬億，交易杠杆43.12%。所以新增的房貸銷售比，我們大致的評估，處于高位，上漲空間有，但不宜有太樂觀的預期。

我們通過對二手房交易額的估算，中國的新增房貸的銷售比值從2011年以來持續上升，2016年上半年高達43%。這也就意味着2016年上半年，我們倒算出來平均的首付比例已經從2014年以前的8成左右，降到了不到6成。50%左右很可能是居民新增房貸銷售比比較高的水平，因為從國際經驗對比來看，美國的房地産市場2007年新增的房貸銷售比在接近50%的時候發生次貸危機，這意味着中國居民購房加杠杆的速度在逐步的逼近這個邊界，未來加杠杆的空間不宜過分樂觀高估。

另外一個數字是房貸和存量房的市值比，全社會不動産存量杠杆率相對比較低。這一部分沒有盤活，社會存量杠杆率是居民部門的按揭貸款負擔和房屋市值之間的比值。2016年前6個月，根據國家統計局的統計，全國的商品房銷售交易均價在7571元/平方米，簡單統計，全國共有住宅存量面積250億平方米左右，根據我們總新的統計，中國的個人購房貸款余額是14.1萬億元，到2015年底，公積金個人住房貸款余額是32864.55億元，因此，2016年7月，居民未償還的杠杆負擔超過18萬億，估計中國的居民存量杠杆率只有10%左右，沒有盤活。

我們這一輪的周期有哪些新的變化？首先是分化與同化並存，分化大家講得很多，我從2013年起，你回過頭來看我們博鰲房地産論壇當時讨論的題目，那時候已經在開始讨論分化了，一二三線城市之間出現逐漸分化的趨勢，主要表現就是從數字上可以看到，新房和二手房的分化差異很大，不同城市或者同一城市不同區域房地産市場之間，甚至不同的産品之間供需結構和周期變化的差異越來越明顯。

2015年以來，一線、二線城市的房地産銷量價格持續升溫，庫存下降很明顯。而三四線城市則呈現出銷售低迷，去庫存壓力比較大的情況。同時，城市間的同化趨勢也在增強，主要表現在一線核心城市的人口、交通、經濟産業轉移等等方面對周邊市場産生傳導效應，使得核心城市周邊的市場協同聯動效應明顯增強，北京市場熱，傳導到周邊的廊坊、固安市場，它的交易量和房價上升得很快

以上海為核心的長三角都市圈的區域同化，我們看到的價格的走勢，近年來趨同更強，南京、蘇州、杭州等重點二線城市跟随上海，在2016年上半年表現也很好。華南地區，城市間的同化效應表現有所不同，因為深圳上半年限購和高房價驅動的政策轉移，深圳周邊的東莞、惠州交易量明顯在回升。

我們大家都看發改委的十三五規劃，其實在十三五規劃之前，在2013年初發布過一個中國第一部國家級的國家城鎮化規劃，這個報告沒有引起大家足夠的關注，那個報告里邊很早就提出來，中心城市帶動城市圈的發展階段正在到來，我們比較了亞洲的東京和首爾城市圈的形成，它們有相似的軌迹。

第二個趨勢是區域人口數量變化，核心城市人口比重逐步下降，城市圈占比上升。從1950年開始，東京都市圈的人口比重就不斷上升，東京人口比重在都市圈的形成過程中逐步下降，然後趨于穩定，就是有一些人搬到了郊區，這是有一個城區和郊區的互動過程，這個過程就是都市圈逐步形成的過程。

從2009年以來，北京在核心城區的人口增加緩慢，周邊地區的人口增加迅速，以北京為核心的城市圈的人口總量在穩步增長。剛才大家讨論的時候提到了人口增長，我覺得是一個很正确的方向，但是僅僅孤立地談一個小城鎮的人口流動還不夠，應該把它放到全國大的城市格局，你在哪個城市圈里面，它的流向，它的經濟聯繫，這個分析對各位的決策才更有價值。

第三個趨勢是核心城市人口趨于飽和時，房價開始上漲。我們看到東京和首爾都市圈形成的過程中，都經歷了房價快速上漲的過程，房價增速最快的時期正好是人口達到飽和的時期，而近年來我們看到北京和深圳的常住人口增速呈現下降，包括上海也是如此，我前段時間在上海的一個會議上講了這個觀點，我說上海的人口增速在下降，有一個開發商朋友就說這是政府為了怕房價快速上漲，公布的一個假數據。我說你這個心态就有點像我們做股票的6000點的時候的心态，見不得别人說股票要跌，長期賺容易錢，你失去了聽不同意見的反思能力，這一點我覺得是要提醒的。現在到金融街去坐坐地鐵看看？我去試過一次，下班的時候排着長隊，人要推才能擠上去。

新房高端化，2016年上半年，北京市高端新房成交量同比增長95.5%，成交均價同比增長7.5%，2014年以來，北京總價1000萬以上新建高端住宅成交面積占全部新房成交面積的16%，同比上漲6.7%。這也印證了剛才陳啟宗先生說的，你做精品、做高端，在中心城市需求是有的。它的推動力是什麼呢？就是需求和供給同時促成了新房成交的高端化。中國自稱經濟學家的人是全世界的總和還要多，經濟學家非常多，因為經濟學家這個門檻非常低。有一句話調侃說，會說供給和需求的鹦鹉也是半個經濟學家，所以大家以後一談問題，一談供給和需求，都可以出去說，你是你們公司的首席經濟學家。新房成交的高端化，主要就是土地供給的收縮，剛才大家也提到了，寬松的信貸政策，改善型的資産保值的需求的上升。同時從供給和需求兩個角度産生作用，推動了住宅的高端化。

第三個趨勢是一線城市的二手房化，2015年以來，一線城市二手房市場成交占比上升加快，而且二者之間的差距逐步擴大，2015年北京、上海和深圳的二手房成交量分别是新房的1.9倍、1.7倍和1.9倍，而2016年上半年，該數字已經上升到3.7倍、1.8倍和2.6倍。未來，一線城市由于受制于土地供應的限制，新房供給越來越少，二手房交易将會越來越多。

第四個趨勢，改善型需求成為主導。一般來說改善型需求的購房人群主要在40歲到50歲之間，近期改善型需求增加，一個是現在年輕人創業，改善型需求年輕化，第二個就是2008年推的一大波購房人群攢的這麼多年的錢，剛剛到了換置房屋的階段，它也像一個波浪推進一樣，有一個财富的積累、需求的新增和替換。改善性需求的增加主要表現在兩點：人均居住面積在增加，房屋的居住要求在提升。

第五個趨勢是财富效應突出。随着住房自有率的不斷提高，房屋資産價格的财富效應顯現。房屋資産價格下跌通過财富效應對消費的影響會明顯的增大，以前房地産行業，我們剛開始開會的時候，要是國務院常務辦公會在文件里寫一句“房地産是支柱産業”，大家激動得不行，朱會長會組織大家學習傳達，到了今天，它已經是支柱産業了，它是居民财富的主要構成。所以這個行業的波動跟宏觀經濟的聯繫會非常的緊密。