演講 | 連平：金融視角看房地産是否灰犀牛

連平（交通銀行首席經濟學家）：大家上午好！這一輪的主題是關于金融和房地産，最近有個詞比較熱門，就是“灰犀牛”。

我看了最近許多相關的政策文件，談到風險，八大風險也好，四個風險也好，或者從不同的角度來看風險，似乎房地産泡沫始終位列其中。我們很多研究和探讨，很多專家在談到風險的時候，房地産泡沫也是常常可以看見的一個主要的構成部分，究竟怎麼看房地産的風險？

灰犀牛的定義主要是兩點：第一，概率大；第二，影響巨大。如果是從房地産對整個經濟運行的影響程度來看，影響巨大是夠得上條件的。

剛才沈建光首席講到最近消費不錯，消費為什麼不錯？也是跟房地産有關，房地産成交這一年多來持續比較活躍，必然會對未來一段時間的消費帶來許多拉動。但是它是不是風險事件爆發成為危機的概率一定是非常大？這我覺得還需要很好的加以推敲。

我們也知道，房地産離不開金融，房地産是屬于資本和金融屬性非常高的一個行業，因此我們講，泡沫的破滅一定是跟金融在這個行業中間的運作出現很大的問題伴随而生的。所以我們很有必要從金融的角度去看當前的房地産，房地産金融這個領域中間它的總體狀況是怎麼樣的，到底是風險很大還是處在一個相對平穩、良性的狀況，這個我覺得我們要給它有一個基本的判斷，而不是說人雲亦雲，似乎這個泡沫明天就要破滅了。

當年日本的泡沫怎麼會破滅？當時它的金融狀況是怎麼樣的？美國次貸危機怎麼會發生？它的金融狀況又是如何？我覺得這個我們确實是需要做一些實事求是的、理性的分析。

說到房地産金融，我想大家也都清楚，主要是兩大塊，一塊是銀行給房地産提供的融資；第二塊是非銀行，這個品種非常多，涉及到前些年快速發展的相關的信托，信托在2014年曾經對房地産的融資還是比較快的，但是總量並不大，只有4000多億。

債券、股權、非標等等也都提供了許多的融資，但總體來說非銀行的房地産金融級别不高，大部分都是千萬級的，一年下來也就是一千多億、三五千億。只有發債稍微大一些，在2016年一年發行額達到了1.1萬億，這是最近這些年來最高的，但是今年又明顯下來了。

真正規模大的，一直保持在萬億級以上，而且是幾萬億的，就是銀行信貸。銀行信貸中間又有兩塊，第一塊是開發商貸款，第二塊是按揭貸款，所以我就重點把銀行的信貸給大家做一個分析，看看到底是屬于一個什麼樣的狀态，風險到底大不大。

從開發貸來看，最近這些年始終是處于一個增速偏低的狀況，開發貸的增長是低于整個銀行信貸增速的，以至于它在整個銀行業的人民币貸款余額中間所占的比重不是上升，也不是維持，是在下降，現在大概6%都不到。

從銀行的角度來說，非常的謹慎，基本上是兩項政策，第一個是總量控制，就是一家銀行總量控制，房地産開發商貸款總共是多少，給它一個總量，不得超過。第二個是名單制，列出一個開發商的名單，在名單上的是可以考慮提供的，進入信貸的流程，不在名單上的就不能進入流程。

所以在開發商貸款這一塊管控的還是比較嚴格的，以至于在我們有些商業銀行，據我了解不止一家商業銀行，内部經常在反省，說為什麼把房地産開發貸控制在這麼低的水平？似乎是過于謹慎，有的還說，我該賺的錢沒有賺到，比例明顯地可以高一些。

我們可以看開發貸在人民币貸款余額中間所占的比重稍微偏高一點，比如說7%和8%的這類銀行，通常它的盈利水平是比較高的。當然，反過來也是如此。所以銀行内部也有這種反省，是不是對開發貸謹慎是有點過頭了。

再看不良資産的情況，現在也比較低，從整個行業來看，開發貸的不良率不到1%，大部分銀行都在0.5%左右。整個行業的不良貸款率是多少呢？最新的數據是1.7%，所以它是一個好的資産，就是開發貸本身也是一塊好的資産。

所以從銀行本身管控開發貸這一塊來說，這些年來是非常審慎的。對于開發貸融資的情況，是不是就非常困難呢？開發商從2015年以後，尤其是2015年的四季度以後，整個銷售狀況發生了很大的變化，開發商所獲得的融資盡管在銀行這頭來看增速是比較低的，雖然總量也在上升，但增速是比較低，它從其它地方獲得的資金總量是非常可觀的。

2016年銀行給開發商提供的貸款，加上定金、預售款，加上這一年所發行的債券，總共獲得資金，粗略計算是7萬億多一點，這是什麼概念？開發商在銀行業這些年整個開發貸的余額只有6.2萬億，但是去年一年獲得的貸款超過了7萬億，這是非常大的金額，所以開發商至少在未來兩年不缺錢。

雖然從現在開始往後，今年、明年我相信融資環境一定是收緊的，肯定有許多方面是不利于獲得進一步的融資，包括開發貸，包括按揭貸款，包括其它的影子銀行等，毫無疑問是收緊的，但是這個行業從資金的角度來說，階段性已經吃飽了，獲得了巨額的融資，所以不必擔心在短期内融資的問題。

但是在開發商這個群體來看，負債率有些偏高。

我們贊同這個觀點，開發商的負債率可以容忍度稍微高一些，因為盈利水平高，還有大量的抵押物，所以對這塊來說，銀行的標準是稍微寬容一點。但是确實目前負債水平是偏高的，達到了77%，而且是不完全統計的數據，實際負債還要再高一些。

我們認為，在未來适度的有所回落，比如說降到70%以内，在60%到70%這個區間是比較合理的，這樣可以避免或者說盡量減少一部分的開發商在這些方面的風險暴露。這是第一塊，就是在開發商這個部分。

第二塊就是按揭貸款。2016年以來按揭貸款高速增長，尤其是下半年以後一直到今年年初，整個增速是非常驚人的，以至于各方面都在驚呼這個現象，甚至于一個月投放的信貸中間，大約50%是投給了按揭貸款。

當然，我們行業中間還知道另外一個現實，就是事實上地方政府債務置換、銀行隐性投放給地方的融資平台，這一類公司的信貸事實上是明顯增加。

而在這個明顯增加，但是因為是存量調整，數據上又沒有明顯反應的狀況下，看上去開發貸是比較高的，但是如果把這一塊算上去，它是不超過40%的。但是不管怎麼說，連續幾個月出現這種占比非常高，總量非常大的狀況，确實是引起了各方面的關注。

很有意思的是，在談到這個問題的時候，也只能說這個增速短期内是偏高的，比例是比較高的，再往下推可能就推不出更加危險或者說驚人的結論。為什麼呢？接下來我要給大家講一組數據，我們可能就會了解。

我們看這個按揭貸款是不是還處在一個比較合理的狀況，還是已經完全處在一個非常危險的狀态，我想有很多角度，我這里講幾個數據。

第一個是以家庭為單位的按揭率，或者說是購房的杠杆率，就是購房運用杠杆的程度如何，确實中國的家庭部門在最近這些年杠杆率是明顯上升的，5年前這個按揭率是大約15%，現在已經翻到了30%，5年杠杆率提高了一倍。但是這個杠杆率從國際比較來看，高還是不高？不高。

美國和日本在危機爆發的時候是百分之百的杠杆率，所以我們說當一場危機要出現的時候，你最先需要觀察的是整個杠杆率的狀況，其實就是它的負債的狀況，美國次貸危機、日本上個世紀90年代房地産泡沫最終破滅，這個時候杠杆率是百分之百。

2008年雷曼兄弟倒閉的時候，還有一些跟它差不多的公司，杠杆率也是在60%到80%，杠杆非常高，最終導致了這個危機的爆發。

美國房地産泡沫以後，現在還在60%多，日本也降下來了，但是現在也還在50%多，就連新加坡也在50%以上，只有澳大利亞偏低一點，大概35%左右。目前我們是處在30%，應該說是屬于比較低的水平，這是一個數據。

第二個數據，我們看看居民部門，居民向銀行借款，買房子按揭。但是居民部門在銀行也有資産，正好和銀行的負債是反過來的，銀行的存款是銀行的負債，但是是居民部門的資産。

反過來，銀行的貸款對他們來說是負債，2017年一季度末，按揭貸款余額是19萬億多一點，上半年差不多是在20萬億左右。但是居民部門在銀行的存款是60萬億，是按揭貸款的3倍。

他問銀行借了20萬億，但是他在銀行的資産有60萬億，你說這個風險大不大？拿美國來看，拿歐洲其它許多國家來看，它們都是倒過來的，美國的儲蓄率是非常低的，中國的儲蓄率是非常高的，有48%，美國很多家庭在2008年的危機之前都是沒有存款的，當然他許多投資都在股市、基金上，我們在股市、基金的錢也不少。所以從這一點來看，居民部門在銀行所擁有的資産大大超過它的負債，整個居民部門從資産負債的角度來看風險也不大。

當然，除了按揭貸款以外，還有一些個人的貸款，加上去大概是30萬億多一點，個人在銀行獲得的貸款余額是30萬億多一點，但是和60萬億相比，它還只有50%。所以從居民部門的資産負債的角度來看，盡管借了很多錢，增速也比較快，但是總體風險是很低的，還是處在一個比較安全的水平上。

第三個是按揭貸款和GDP的占比。從存量來看，目前按揭貸款占GDP的比重大概是在25%左右，加上公積金貸款，可能是在30%左右，而這個比例日本是40%，它是在過去泡沫破滅之後降下來的，現在也在40%，美國在50%以上。億我們依然還是處在一個比較低的、相對來說比較安全的水平上。

還有一個數據就是房地産的市值和按揭貸款之比，這說明房地産如果有泡沫，房價漲得比較快，金融在這中間的推動力究竟有多大。

現在房地産總市值的數據不是非常确切，我們看各方面的數據有些不一樣，不是很權威，全國關于房地産的統計，這里我們沒有時間讨論，其實它里面的問題還是蠻多的，大概是300萬億的市值。剛才我們講了，按揭貸款是多少？30萬億不到。所以它所占的比重只有7%，加上開發貸，也就是10%。這個狀況就表明了目前總的市值這麼高，銀行從信貸支持這個角度所提供的金融對它來講影響並不是很大。

當然我們還有很多非銀行的融資在這個中間也發揮了很多作用。因此我們就可以得出一個概念，當前的市值總量300萬億，這其中不僅是金融的資産，還包括相當是屬于資本，就是資本和金融同時推動房地産市場達到這個數值。金融從銀行的角度來看它占的比重是不高的，在這一點上來看，它的風險水平也是屬于相對比較低的。

除此之外，我們的首付比例也比較高，給銀行一個安全墊。而且一段時間以來，到現在比較標準的周期至少有4個，每一個周期房地産運行基本上是三年一個周期，每個周期這樣一個發展的變化，這個中間我們可以看到金融在這中間發揮了很重要的作用，如果說完全是由金融吹出這麼大一個泡沫，我想還不能簡單地劃等号。

從剛才我們讨論的各個方面來看，雖然按揭貸款增速非常高，總量增長短期内也比較快，但是得不出風險很大的結論。所以對這個問題的看法還是需要比較理性和客觀。

我這里再提供一個數據，就是我們如何來看短期的增長和長期增長的關繫，2011年到2016年，按揭貸款的增速是21%多一點，但是從2000年一直到2016年，這17年期間，增速達到了28%，也就是早期的時候，它的增速比現在還要更高，随着規模越來越大，基數越來越大，它的增速開始放慢，這一點其實也是合理的。

所以就得出一個結論，不要看到最近已經出現較快的增長，就認為似乎是很不正常。我們如果說從一個發展的時期和一個階段來看這個問題，看它的平均增速，事實上目前這個增速是開始回落的。

所以從金融的角度去看灰犀牛，我想房地産影響巨大是沒有問題的，但是不是可以得出結論說這個灰犀牛離你很近了？我覺得恐怕還得不出這個結論，我們還有的是時間築牢我們的防線，改變我們的風險的态勢，使得房地産能夠保持一個平穩、較快的運行，畢竟它還是中國經濟長期增長中間的一個重要的構成部分，也是推動增長的一個重要的動力。