商業地產零售業態發展：破局生長

作為年度重磅產出之一，《觀點指數·2026年度商業地產表現報告》立足於行業從增量擴張全面轉向存量深耕、價值重構的新週期，持續追蹤行業脈動與變革趨勢，深入商業地產及其產業鏈核心環節，全方位呈現商業地產全鏈生態的現狀與未來。

以下為《商業地產零售業態發展：破局生長》報告。

2026年，國內消費市場處於溫和修復週期，社零總量增速有所放緩，但文旅、餐飲等服務消費保持回暖態勢。伴隨擴內需政策持續加碼，離境退稅新政落地、海南免稅紅利持續釋放，入境消費正在成為消費市場新的增長引擎。

零售商業板塊供需格局分化加劇，核心城市新增供應、項目去化與租金水平表現不一，行業存量出清壓力較大，整體租金承壓下行。

商業地產大宗交易邏輯發生根本性轉變，國資、險資佔據交易主導地位，不良資產紓困重組、存量資產盤活成為行業的核心主線。

行業馬太效應進一步凸顯，商業地產企業告別粗放式規模擴張，全面轉向精細化運營與輕資產輸出。頭部企業憑藉豐富產品矩陣、精準客羣運營穩住經營基本面，依靠業態調整、場景升級穿越週期；中小市場主體生存空間收窄，存量提質、輕資產能力成為立足的關鍵。

零售項目全面從空間租賃轉向內容經營，高端標杆項目靠頂奢品牌、高端體驗鞏固優勢，承壓項目加速重構業態。行業招商聚焦高能級首店與差異化業態，持續改造影院、商超等低效空間，加碼餐飲、潮流、親子等體驗型業態，實現客流與坪效雙提升。

電商行業進入存量深耕階段，即時零售、AI電商、跨境出海成為核心增長賽道，各大平臺犧牲短期利潤佈局長期賽道。跨境電商告別低價內捲，轉向品牌化、本地化發展，SHEIN成功在港股上市，重塑行業估值體系。

與此同時，商業REITs持續擴容、業態更為多元，二級市場分化加劇，優質運營資產的抗跌性凸顯，行業從被動收租轉向主動調改運營。

市場綜述

服務消費持續領跑，假日經濟強力托底

2026年以來，國內消費市場呈現“商品弱、服務強、假日旺”的鮮明結構性特徵，整體消費總量增速有所放緩，消費結構持續向“商品+服務”雙驅動轉型。

總量層面，1-9月社會消費品零售總額累計達37.00萬億元，同比增長1.1%，整體消費修復動能偏弱，但9月單月增速較8月回升0.7個百分點，邊際有所改善。

從細分品類來看，汽車消費仍是主要拖累項，1-9月汽車類零售額同比下降14.9%，降幅較1-8月進一步擴大；剔除汽車後，社零增速回升至2.8%，顯示非汽車消費改善更為明顯。

結構層面，服務消費繼續成為消費增長的核心支柱。前三季度服務零售額同比增長5.0%，明顯快於商品零售額的1.0%，國內消費市場“商品、服務並重”的發展格局進一步凸顯。

假日經濟成為消費市場的托底力量，2026年中秋、國慶假期緊鄰，形成“請3休13”的超長出行窗口期，帶動假日消費預訂熱度持續走高。

截至9月中下旬，各大平臺數據顯示，國內長線遊、出境遊需求同步回暖：同程旅行中秋國慶假期旅行產品預訂熱度同比顯著上行，國內熱門城市機票預訂熱度同比增長超40%。

西南、西北長線目的地熱度突出，1200公里以上國內長航線、跨省長線遊訂單佔比持續抬升，出境小團遊、定製遊預訂量大幅提升。

與此同時，出境遊需求迎來階段性反彈，出入境航線機票預訂量大幅攀升，入境客流穩步回升，持續釋放消費潛力。

疊加本地餐飲、休閒娛樂、夜間經濟等日常場景消費，有效對沖了平日商品消費的疲軟態勢，服務消費“假日集中釋放、日常平穩修復”的運行特徵十分突出。

最新的國慶假期表現上，國家稅務總局發佈的增值稅發票數據顯示，國慶假期全國服務消費旺盛，相關行業日均銷售收入同比增長19.5%。

旅遊消費熱度高漲，旅遊遊覽和娛樂服務銷售收入同比增長23.6%，其中旅行社服務、遊樂園同比分別增長26.2%和41.2%。餐飲消費也較為旺盛，餐飲服務銷售收入同比增長9%，其中特色美食街、夜市經濟繁榮，促進小吃服務同比增長15.5%。

存量去化壓力仍存，租金走低趨勢仍將持續

2026年二季度，國內七大核心城市零售商業市場供需分化顯著，新增供應、市場去化、空置率及租金表現呈現明顯的區域差異，存量市場競爭壓力持續加大。

供應端，頭部城市增量分化格局明顯。上海新增零售商業供應61.2萬㎡，憑藉新項目集中入市實現供應放量，大幅領跑全國核心城市；杭州、廣州緊隨其後，新增供應分別為16.4萬㎡、13萬㎡；而深圳二季度無新增零售商業項目入市，供應端為零增量。

需求去化層面，城市間表現兩極分化。上海依託新項目集中開業、大體量商業項目高效招商，二季度商業淨吸納量達46.6萬㎡，市場去化能力表現強勁。反觀北京，二季度商業淨吸納量為-1.1萬㎡，是七大樣本城市中唯一實現負吸納的城市，凸顯了區域零售終端需求疲軟，存量商業持續面臨租戶流失、業態迭代調整的雙重壓力。

空置率與租金維度，市場承壓態勢明確。上海因大規模商業集中入市，空置率同比上升0.6個百分點至9.2%，在樣本城市中處於高位。

展望2026下半年，全國預計新增購物中心供應超300萬㎡，年末整體商業空置率或將升至8%，行業租金弱勢行情短期難以逆轉。

不過核心區優質商業項目可通過品牌迭代、業態調改抵禦市場波動；而非核心區域存量商業將繼續面臨空置率走高、租金下行的壓力。

擴內需政策持續升級，入境消費成全新增長極

2026年國內擴內需政策持續深化，消費刺激模式從傳統補貼式刺激向制度型擴內需轉型，政策落地節奏加快、覆蓋維度拓寬，持續激活消費新動能。

制度層面，商務部等七部門於8月底印發《關於推動商品消費擴容升級的實施意見》，持續深化國際消費中心城市培育建設，推進全國示範步行街、核心商圈創建升級，夯實消費擴容提質的載體基礎。

配套政策方面，7月1日正式落地的離境退稅“2.0版”（商消費發〔2026〕74號），實現全國即買即退互認、異地辦結，將退稅辦理期限延長至28天，並推行全流程無紙化辦理；同時對1萬元以下退稅申請，由全額實物查驗改為隨機抽檢，大幅壓縮通關核驗時長，有效降低境外旅客退稅成本，拉動入境消費的增長。

政策紅利的持續釋放，帶動免稅經濟成為2026年消費市場最大的亮點。海南自貿港2025年12月全島封關運作後，離島免稅消費持續放量，2026年1—6月，海口海關監管離島免稅購物金額達199.2億元，同比增長18.8%；購物人次279.3萬，同比增長12.6%。

離境退稅新政落地後，入境消費增長勢能進一步釋放。2026上半年，海南辦理境外旅客離境退稅約2.5萬票，同比激增20.7倍；新政實施首月，海南退稅票數同比增長23.4倍。

整體來看，入境消費已成為國內零售市場全新增長極，國際消費中心城市、海南自貿港等核心載體將優先享受政策紅利。

國資險資主導交易市場，不良資產紓困重組成主線

大宗交易方面，地方國資與保險資金接盤意願強烈，多數核心交易由華潤置地、深圳地鐵以及大家人壽、華夏人壽等險資機構完成，以存量資產收購、不良資產盤活為主。

交易動因層面，房企流動性壓力驅動資產處置提速。萬達、富力等多家房企受債務及資金週轉壓力影響，通過以資抵債、司法處置、股權轉讓等多種方式快速回籠資金，加速剝離存量商業資產。

其中萬達2026年持續推進萬達廣場存量處置，先後完成南京江寧、成都青羊、福建泉州、四川遂寧、上海顓橋等多個項目的股權出售；疊加此前48座萬達廣場約500億元資產包順利交割，太盟投資、陽光人壽、騰訊、京東等組成的財團持續完成項目過戶落地。

部分項目通過工程抵債實現流轉，如遂寧萬達由中建一局接收後再度掛牌轉讓，形成不良商業資產多層級盤活路徑。

此外，爛尾、停工商業項目盤活進度持續提速。多地政府、地方國企、AMC機構主動介入資產處置，合肥蘇寧廣場、深圳龍崗大運片區項目、佛山多個停工商業體，均通過司法拍賣、政府收儲、國企接盤、債務重組等方式推進復工續建。

整體而言，商業地產大宗交易邏輯已徹底迭代，從過往的市場化增值收購，全面轉向不良紓困、資產重整。

折價成交、分拆交割、股權收購成為主流交易模式，市場流動性持續向產權清晰、現金流穩定的一線核心商圈成熟購物中心集中，遠郊及非核心區域存量商業資產處置難度、盤活壓力顯著加大。

企業運營

企業集中度進一步走高，業績提升向運營增效要動能

當前，行業整體告別粗放式規模擴張階段，頭部企業全面開啓戰略升級，持續從傳統重資產開發商向輕資產運營服務商+專業資產管理人雙重身份轉型，輕重資產並舉的經營模式已成為頭部商業地產企業的標準化發展路徑。

規模上，頭部集中度持續提升，新城控股、華潤萬象生活、萬科（含印力）3家企業的在管項目數量均超百個，在管面積超千萬㎡，合計在管規模佔15家樣本企業的半壁江山。

從核心經營數據來看，頭部商業地產企業整體呈現量先於價、銷售復甦快於租金復甦的特徵，核心項目經營客流與消費活力穩步修復，標杆企業核心業態銷售額均實現兩位數增長。

其中，太古地產內地零售項目銷售額同比增長23%，恆隆地產內地商場租戶銷售額同比增長17%，華潤萬象生活購物中心零售額同比增長21.7%，龍湖集團剔除汽車銷售業務後的營業額同比增長約16%，復甦強勁。

行業業績分化格局持續加劇，企業間的營收差距已不再單純由資產規模決定，而是精細化運營能力、市場研判能力及戰略調整能力的直接體現。

在消費結構持續迭代、市場週期波動的背景下，能夠精準適配消費趨勢、靈活調整業態組合、深耕客羣運營的企業具備更強的抗週期能力，能夠實現持續穩健增長。

樣本企業中，增幅最明顯的是華潤萬象生活，收入達到30.8億元，同比增長15.2%。其核心競爭壁壘在於構建了穩固的“金字塔”項目梯隊，以及全覆蓋、多層次的品牌矩陣。

華潤萬象生活既佈局了深圳灣萬象城、杭州萬象城等核心重奢標杆項目，搶佔高端消費市場；也打造了深圳萬象天地等高端潮流項目，覆蓋多元化年輕消費需求。全方位的項目佈局可承接高端、中產、大眾等不同層級客羣的消費需求，對沖行業週期風險。

龍湖租金同樣達到59.8億元，同比增長8.7%，其核心策略是堅守“聚焦高能級城市，服務中產家庭”的核心戰略，旗下天街系列購物中心佈局一二線城市核心優質板塊，精準鎖定國內規模最大的新中產客羣。

在消費理性化的大趨勢下，中產家庭的餐飲、親子、休閒娛樂等體驗式剛需消費抗波動能力突出，成為龍湖穿越行業週期的核心支撐。

恆隆地產、太古地產作為行業高端商業標杆，當期收入分別同比增長6%、14%。針對傳統奢侈品消費降溫的市場現狀，兩家企業主動打破單一重奢依賴，積極引入高端生活方式、原創設計師品牌等多元化非奢侈業態，優化業態結構。

同時持續對核心存量資產開展長週期升級改造，通過場景重塑、品牌煥新、首店引進，提升項目的競爭力。

出租率方面，大部分樣本企業整體處於高位。新城旗下吾悅廣場出租率達到98.35%、龍湖天街系列達到97.4%、中海旗下購物中心95.3%。行業空置壓力集中在少數存量與新爬坡項目上。

整體來看，規模擴張紅利見頂，運營質量、資產調改能力、客羣定位差異化決定企業租金與收入的增長。頭部企業憑藉品牌、招商、資金、數字化多重優勢持續收割市場份額，行業馬太效應強化。

業務發展方面，輕資產成為2026年行業確定性最高的增量路徑，頭部企業持續加碼第三方託管，項目選址更聚焦核心城市、城市更新及存量改造標的。

華潤萬象生活官宣落地湖北3個輕資產項目，覆蓋武漢、省內重點地級市，以存量資產煥新與新區綜合體委託管理為主，依託萬象系分層產品體系，針對不同資產稟賦匹配萬象匯、萬象裏定位。

外資資管機構同樣持續加碼國內輕資產賽道，凱德投資2026年在華落子3個輕資產項目，分別為長沙碧湘楚巷、武漢壹為鄰、寧波新一中心。不同於傳統大型購物中心，這批項目以城市更新、社區鄰里商業、街區型商業為主，主打本地化消費場景、便民配套與微文旅街區運營。

以建發商管為代表的區域國央企商管加速從“自持運營”走向對外品牌輸出，7月簽約莆田華茂購物中心，為項目提供全週期管理服務，這也是建發商管首個對外落地的灣悅匯輕資產項目，標誌其灣悅系產品線正式對外輸出。

項目定位區域社區家庭商業，聚焦餐飲、親子、生活配套等抗週期業態，依託建發在福建區域的本土資源，完成存量商業定位重塑、招商落地與後期運營託管，為後續在閩東南、長三角拓展同類輕資產項目打造樣板。

新開業方面，據觀點指數不完全統計，今年1-9月，全國範圍內共開業零售商業項目超230個，總商業體量超1420萬㎡，行業新增供給節奏更趨穩健，核心轉向優質新項目落地+存量資產煥新升級雙向並行的發展格局。

改造項目持續放量，長沙TX、青島上街裏、寧波糧倉改造街區等舊百貨、老商圈工業遺存項目主打年輕力、策展式商業，通過空間重構、業態革新、品牌升級等方式升級改造後重新進入市場。

新建項目上，期內代表性開業項目包括杭州恆隆廣場、無錫萬象城西區、廈門萬象城二期、上海首家京東MALL、烏魯木齊吾悅·花園城等。

值得注意的是，面對消費市場復甦不均衡、新店培育週期拉長、招商不確定性提升的行業現狀，多數開發商與商管企業採用分期開業，分區預熱、漸進式運營策略，優先開放核心樓層、主力街區與標杆業態，提前啓動預熱運營。

從樣本企業來看，行業新增項目集中度極高。15家核心樣本企業中，僅7家實現新項目開業，合計落地11個項目、總體量91.59萬平方米。其中僅華潤萬象生活、新城控股等頭部企業保持穩定拓店節奏，絕大多數企業的增長動能已從“增量開店”全面轉向“存量同店提質增效”。

未來，行業分化將持續加劇，頭部企業有望依託全維度運營優勢繼續收割市場份額，中小主體的生存空間會被進一步壓縮。精細化存量運營、輕資產品牌輸出能力將成為商業地產企業穿越週期、實現穩健增長的核心競爭力。

零售項目

體驗類商業空間改造提速，項目從空間租賃轉向內容經營

當前市場環境下，優質標杆項目依託高端定位、年輕客羣深耕實現業績穩步增長，而定位滯後、業態陳舊的項目則面臨客流流失、業績承壓的困境。

整體來看，優質盈利項目普遍遵循三大核心運營策略：即持續優化高端品牌矩陣、常態化落地體驗營銷、精細化深耕核心客羣。

頭部高端商業項目通過重磅品牌迭代、空間擴容、場景再造，持續強化市場競爭力，實現業績與影響力雙重突破，強者恆強的格局持續固化。

北京三里屯太古里於2025年底完成北區商戶組合戰略性升級，2026年4月愛馬仕全球旗艦店正式落地，成為項目業績增長的核心催化劑，大幅拉高北區品牌奢侈度與行業影響力。同時，南區同步完成業態煥新，與北區形成業態互補、客流聯動的協同效應，全方位拉動項目整體經營業績。

上海興業太古匯持續補強重奢品牌矩陣，繼落地LV“路易號”城市地標網紅打卡空間後，2026年上半年全新引入勞力士Prestige專賣店等新店，進一步鞏固了項目在高端重奢市場的核心競爭力與品牌吸引力。

北京SKP本土硬奢品牌與國際頂奢矩陣形成雙向支撐，證明頭部百貨的租金與坪效韌性並不完全依賴國際大牌的週期性投放。2026年以來Manolo Blahnik、Norrøna北京首店及星巴克臻選旗艦店相繼落位，品牌迭代節奏延續，進一步夯實其“全球百貨之王”的運營密度。

與SKP的“全球百貨”邏輯不同，德基廣場以“內容經營”而非單純品牌堆疊維持客流與銷售的逆勢增長，為頭部項目從“空間租賃”轉向“內容經營”提供了可量化的落地樣本。2025年以262.4億元的銷售額蟬聯全國“店王”，同比增長7.1%。

上海恆隆廣場三期擴建項目（Pavilion）於2026年9月正式投運，新增商業空間約4300平方米，一次性引入27個全新品牌，涵蓋多個國際一線品牌首店、概念店。除品牌升級外，項目同步推進場景與服務升級，擴容VIC貴賓專屬空間，引入近20家米其林級別精品餐飲。至此，項目不再是單一奢侈品購物空間，而是成為集高端購物、精品餐飲、藝術展覽、社交休閒於一體的綜合性高端生活方式聚集地。

業績承壓項目則主要受到外部同業競爭衝擊、內部業態與項目定位滯後於市場變化的影響。

武漢恆隆廣場自開業以來受到區域高端商業競爭的影響。本土頭部商業體武商MALL憑藉先發優勢，通過品牌排他協議鎖定核心資源，直接制約恆隆廣場招商進度；武漢SKP則以高頻激進的折扣策略，持續虹吸價格敏感型高端客羣，雙重擠壓下項目經營壓力凸顯。

瀋陽市府恆隆廣場同樣面臨嚴峻的市場競爭，瀋陽萬象城等新興優質商業體憑藉更強的品牌號召力、更完善的業態組合，持續分流高端消費者與優質品牌資源，對項目形成虹吸效應。

目前，武漢、瀋陽兩大恆隆系項目均已啓動深度戰略調整，聚焦租戶重構、業態升級與場景煥新，不過本輪優化調整的成果尚未體現在銷售、客流等核心經營數據中，後續提升空間充足。

隨着商業市場精細化運營時代到來，行業招商標準持續升級，首店形態實現精細化分層，除傳統的全國、區域、城市、商圈首店外，旗艦店、概念店、定製店等特色專屬門店形態成為招商的新寵。

現階段，首店已徹底擺脫營銷噱頭屬性，成為商業項目可量化、可考核的核心招商KPI。背後的行業邏輯在於，品牌整體開店預算持續收緊，具備獨家性、稀缺性的品牌供給，才能實現跨區域客流引流、有效提升消費者的提袋率。

對於商業運營方而言，高能級首店既是租金談判、資源置換的核心籌碼，也是提升項目資產估值、完善資產證券化敘事的重要加分項。

市場格局方面，國內高端商業市場呈現極強的頭部集聚效應，頭部項目以存量調改、新增擴容雙輪驅動，持續加碼重奢品牌與原創設計師品牌，鞏固高端市場壁壘。

處於開業爬坡期的杭州恆隆廣場，持續落地頂奢全國、華東區域首店，快速提升項目高端市場辨識度。華潤廈門萬象城二期也與一期重奢集羣形成業態互補，重點新增設計師品牌、高端珠寶首店，進一步夯實區域頂級高端消費中心的定位。

與之相對，大眾型、區域型購物中心則走出差異化發展路徑，聚焦餐飲、親子、運動戶外、生活方式及國貨品牌，依託高頻業態煥新維持出租率與基礎客流，招商競爭核心聚焦品牌煥新頻率與業態組合效率。

龍湖推行“餐飲高汰換+零售穩主力”的成熟運營策略，將餐飲打造為核心客流引擎，多個區域項目餐飲板塊年度品牌煥新率超30%。

重慶北城天街完成重磅業態煥新，一次性引入16家品質餐飲，包含8家首店、8家旗艦店，搭配MUJI、戶外品牌旗艦門店，以高頻更新的餐飲業態與年輕化生活方式首店，持續鎖定年輕消費客羣。

存量煥新層面，傳統低效的大空間成為改造核心載體，影院巨幕廳、大型超市、老式傳統兒童樂園等低頻次、高佔位的主力店空間是調改的重點對象。

企業層面，星盛商業針對旗下成熟的存量項目，完成影院空間複合化改造，將單一IMAX/巨幕影院高挑空空間，升級為“影院+展覽+沙龍+市集”多功能複合型體驗空間；同時全面迭代兒童業態，從傳統遊樂設備堆砌模式，升級為集親子研學、手工DIY、兒童劇場、家庭休憩於一體的全場景家庭體驗空間，將低效、低頻的主力店空間，轉化為全時段可用、可承接多元活動的流量場景。

項目層面，廣州天河城釋放四樓原電器館、精品超市等低效經營空間，重構打造科技潮趣主題區域，引入大疆城市形象店、任天堂、影石360、TOPTOY等頭部數碼潮玩品牌，主打沉浸式體驗零售，強化產品試玩、社交打卡屬性，精準捕捉年輕潮流消費需求。

與影院、超市等低效主力店的效率型改造不同，北京中海大吉巷採取文脈驅動的內容經營路徑，將8萬㎡商業體量嵌入宣南胡同肌理，以合院式街區形態實現立體開發，開業一年累計客流突破2000萬人次，總銷售額超9億元，121個品牌實現100%滿鋪運營，首店及定製店佔比超50%。

從業態迭代規律來看，餐飲憑藉高頻消費、剛需屬性、強社交優勢，成為存量購物中心第一大客流引擎，也是行業調改煥新率最高的核心品類；運動戶外、潮流潮玩業態則承接年輕客羣結構性消費紅利，成為存量商業升級的第二大賽道。

整體而言，零售項目運營正從“空間租賃”轉向“內容經營”。細分項目來看，頭部旗艦項目有望依靠國際大牌獨棟旗艦、本土硬奢放量、VIP深度運營實現“強者恆強”，而傳統老舊項目則需加速轉型，否則難以在市場競爭中生存。

電商發展

國內電商押注長期增長賽道，跨境電商估值迎來新參照

國內電商行業已徹底告別流量紅利時代，全面進入存量競爭與價值深耕的新階段，行業整體增速從過往雙位數高速增長，回落至中低單位數穩健增長區間。

從最新業績表現來看，各大平臺均進入戰略投入週期，傳統貨架電商依賴廣告變現的核心模式增長承壓，企業普遍犧牲短期利潤，聚焦即時零售、AI電商、供應鏈升級等長期增長賽道。

從渠道結構來看，即時零售成為2026年上半年電商行業最大增量賽道。Flywheel數據顯示，上半年傳統綜合貨架電商GMV增速僅3.2%，而抖音直播電商、美團及淘鮮達即時零售增速分別達到27%、41%。

從618大促數據來看，全網銷售額9340億元，同比增長4%，增速整體平緩，但即時零售規模達628億元，同比暴漲112.3%，成為年度核心增長引擎。

企業方面，2026年二季度阿里巴巴實現總營收2689.53億元，同比增長9%；歸母淨利潤104.44億元，同比大幅下滑75%。

需要注意到，利潤大幅收縮並非經營疲軟，而是公司戰略性資源傾斜所致，主要用於AI基礎設施建設、商譽減值、股權投資公允價值變動及各類一次性、長期性資本開支。

核心業務層面，傳統廣告業務增長乏力，淘天客戶管理收入（廣告+佣金）同比下滑7%，剔除營銷衝減後僅微增1%。但新興業務表現亮眼，淘寶閃購即時零售業務高速增長，同比增幅達45%；阿里雲營收穩步攀升，持續加碼AI算力佈局。

整體來看，阿里仍具備穩固的品牌陣地優勢，未來核心增長重心將聚焦同城即時零售落地與AI購物生態搭建。

二季度京東總營收3464億元，同比小幅下滑2.9%；Non-GAAP歸母淨利潤89億元，同比增長20.8%，呈現營收微降、利潤逆勢攀升的分化態勢。

營收下滑主要受3C家電等耐用品消費市場需求疲軟拖累，而利潤增長則得益於公司精細化運營，通過嚴控營銷費用、持續優化供應鏈結構，大幅提升整體的盈利韌性。

新業務方面，京東秒送即時零售、達達同城履約版圖持續擴張，外賣新業務大幅減虧，虧損規模同比收窄超50%。

當前京東核心發展瓶頸較為突出，平臺貨架消費心智固化，直播電商、內容種草能力薄弱，同時自營重資產模式導致即時零售擴張過程中履約成本剛性偏高，制約業務規模化提速。

拼多多二季度營收1123.6億元，同比增長8.1%，其中含跨境全託管履約服務費的交易服務收入547.2億元，同比增長13.3%。

公司持續加大研發投入，當期研發費用43億元，同比增長40%，受Temu跨境出海佈局、國內產業帶數字化改造、AI研發持續投入影響，淨利潤同比有所回落。

國內業務端，平臺傳統廣告業務增長乏力，長期沉澱的低價心智難以快速向中高端品牌升級，國內增長空間受限。

整體而言，拼多多未來長期增長高度依賴海外Temu全託管業務的落地成效，AI技術賦能與產業帶數字化改造將成為國內業務提質增效的核心抓手。

美團二季度實現總營收1046億元，同比增長14.4%，維持雙位數增長；核心本地商業營收715億元，同比增長10.1%，經營利潤環比成功轉正，核心基本盤盈利持續修復。

作為國內即時零售龍頭，美團依託成熟的本地騎手履約網絡持續擴張業務，但同時面臨雙重壓力。一是人力成本剛性較高，履約體系成本管控難度大；二是外賣基本盤增長逐步放緩，淘寶閃購、京東秒送等平臺強勢入局，行業同質化競爭加劇，市場份額持續承壓。

整體來看，多家企業主動犧牲短期利潤，將資金投入AI、即時零售、跨境出海等長期戰略賽道，AI已經從概念轉化為持續的資本開支，但短期商業化變現難度較大。

跨境電商行業迎來結構性轉型，出海四小龍（Temu、SHEIN、TikTok Shop、速賣通）徹底告別早期“燒錢換規模、低價打價格戰”的粗放式發展模式，整體轉向本地化履約、供應鏈深耕、品牌化升級的精細化發展階段。

GMV數據顯示，2026年上半年TikTok Shop以503億美元GMV位居出海賽道首位，Temu、SHEIN分別以425億美元、315億美元緊隨其後；速賣通雖未披露完整GMV數據，但2026財年Q4品牌GMV同比增速超40%，增長勢頭強勁。

Temu依託拼多多成熟的供應鏈體系，以全託管模式直連國內源頭工廠，主打極致平價優勢，快速滲透歐美大眾消費市場。目前平臺月訪問量達13.4億次，全球電商網站流量位居第二，僅次於亞馬遜，在北美、歐洲市場的滲透率持續提升。

2026年Temu持續拓寬品類邊界，從傳統小商品延伸至家居、運動、戶外大件等品類，同時加速佈局海外倉網絡，針對性應對歐盟小包稅改政策，有效降低關稅成本衝擊，通過供應鏈與物流雙向升級鞏固市場優勢。

速賣通背靠阿里巴巴菜鳥跨境物流底座，具備完善的跨境履約體系，聚焦歐洲成熟消費市場進行精耕細作，同步推進“Brand+”超級品牌出海計劃，助力國貨品牌全球化佈局。

數據顯示，2026年8月速賣通歐洲市場銷售額同比增長97%，1-7月AI硬件品類規模同比翻倍，倍思、榮耀、努比亞等優質國貨品牌紛紛入駐，品牌化轉型成效顯著。

TikTok Shop憑藉獨一無二的短視頻、直播流量入口，成功搭建“內容種草+即時交易”的電商閉環，差異化優勢顯著。目前平臺基本盤穩固，在印尼、馬來西亞、菲律賓等東南亞核心市場滲透率持續提升，GMV保持穩健增長，依託內容生態持續挖掘增量空間。

希音則迎來里程碑事件，其於9月1日正式登陸港交所，發行價48.56港元、對應市值約2062億港元，全球發售募資131.23億港元，成為年內港股規模最大的跨境電商IPO事件。

招股書顯示，2023-2025年希音淨收入分別為321億、387億、418億美元（複合年增長率14.2%），2025年淨利潤20.64億美元、全球活躍顧客2.73億。2026年一季度收入90.52億美元、同比增速降至約1%，淨利潤轉虧9900萬美元，關稅衝擊下被迫提價10%-30%、履約成本升至接近營收的48%。

競爭格局上，“出海四小龍”的競爭已進入深水區。頭部出海平臺依託母體資源差異化佈局，逐步擺脫同質化價格戰，開啓高質量、可持續的全球化發展新階段。

商業REITs

商業不動產REITs加速擴容，二級市場進入分化尋底階段

2026年以來，國內商業不動產REITs維持高速擴容態勢，購物中心、寫字樓、酒店、文旅綜合體、奧特萊斯、文創街區等多元業態持續入局，為國內存量商業資產搭建起標準化、可循環的“募投管退”完整閉環，有效助力商業存量資產盤活。

從申報端來看，截至2026年9月末，年內商業不動產REITs與消費基礎設施REITs累計申報22單，其中上交所17單、深交所5單。

細分業態維度，商業不動產REITs是2026年的核心申報主線，奧特萊斯、核心區位優質購物中心市場熱度最高。

消費基礎設施REITs整體申報節奏有所放緩，但底層資產業態創新持續突破。8月20日申報的嘉實陶邑消費REIT，以景德鎮陶溪川文創街區為底層資產，是全國首單文創街區主題公募REITs，拓寬了消費基礎設施REITs的資產邊界。

資產佈局層面，申報項目區位目前仍呈高度集中特徵，核心聚焦上海、北京兩大一線城市，同時覆蓋西安、鄭州、合肥等強二線城市，但有向低線城市拓展的趨勢，佛山、江門、泰安等地的項目也同樣成為申報項目的底層資產。

申報主體則呈現國資、民營並行趨勢，其中央國企主體佔比較大。首農、上海地產、保利、大悅城（中糧）、陸家嘴、北京國資、中國綠髮等為核心申報第一梯隊，此類國企項目具備資產權屬清晰、核心區位佈局、運營數據可追溯等核心優勢，募集資金主要用於存量資產盤活與企業債務優化。

唯品會、砂之船、新城吾悅等頭部民企是另一重要主體，主打成熟零售商業、連鎖奧萊業態，底層現金流穩定性突出。

從問詢情況來看，整體以資產權屬合規為底線，核心聚焦現金流可持續性、商管運營與激勵機制、評估參數審慎性。同時監管針對不同業態風險特徵實施差異化審核，相較於傳統消費基礎設施REITs，更着重考核商業資產的主動運營能力，弱化被動收租邏輯。

奧萊類項目以國泰海通砂之船商業REIT為典型，採用“基礎租金+銷售扣點”的收益模式。交易所問詢重點關注經濟下行、銷售額波動週期下的租金回撤風險、品牌迭代儲備能力，以及周邊競品分流帶來的客流壓力。

寫字樓類項目審核標準更為嚴苛，以匯添富上海地產商業REIT（核心甲級寫字樓資產）為代表，監管核心關切租戶行業集中度風險、企業退租後的空置週期合理性，重點核查出租率假設是否貼合區域市場水平、是否存在高估情況。

受寫字樓長租、去化週期慢的業態特性影響，此類項目估值假設約束嚴格，成為目前該業態REITs申報遇阻的核心原因。

二級市場數據上，整體進入“分化尋底”的階段。2026年前三季度，僅國泰海通砂之船商業 REIT、華夏首創奧萊 REIT實現區間正收益，其餘15只全部下跌，跌幅分佈跨度極大。

這背後是期內商業不動產REIT集中批量上市，供給增加，稀缺性溢價消退，板塊整體進入估值消化階段，多數標的從前期溢價向合理區間回落。

上漲或小幅回調的REITs以奧萊業態、頭部成熟的購物中心為主，這類產品的運營主體品牌力突出，底層客流、出租率韌性也較強，二級市場回調有限。

整體來看，已上市的REITs在二級市場整體面臨調整壓力，但並非普跌行情。以奧特萊斯為代表的細分賽道及具備卓越運營能力的資產，展現了突出的抗跌性甚至逆勢上漲的潛力，市場“強者恆強”的分化格局愈發清晰。

業績表現方面，出租率分化依然存在。優質資產如青島萬象城、成都大悅城通過精細化運營保持高出租率與租金單價雙升；部分調改期或受主力店撤出影響的項目如濟南領秀城則面臨出租率短期下滑，但通過快速招商實現了修復。

各項目租金收繳率普遍在98%以上，部分優質項目實現100%收繳，體現了底層資產良好的回款和商戶履約能力，為現金流穩定提供了保障。

資產運營層面，上市REITs底層資產繼續從“被動收租”向“主動調改+精細運營”深刻轉型，調改能力與精細化運營成為區分資產優劣的核心標尺。

為適配市場消費的動態偏好變化，各大REITs商業項目均以主動調改為核心抓手，持續盤活資產、提升坪效與整體收益。

核心商圈購物中心通過業態重構、品牌矩陣升級，全方位優化消費場景、激活樓層客流。2026年上海百聯又一城完成多樓層業態迭代升級，1樓完善戶外機能品牌佈局，6樓壓縮傳統零售業態佔比，豐富體驗業態，B1地鐵層打造適配通勤人羣的潮流餐飲專區。

同時，項目持續迭代高層攀巖、電競、冰上運動等體驗型業態，有效破解高層客流薄弱的問題，實現全樓層客流均衡提升。

奧萊業態則聚焦盈利效率提升，重點引入高扣率、高週轉的“大品牌、親民價”折扣品牌，夯實營收基本盤。

2026上半年寧波杉井奧萊針對性完成主力門店與品牌體系升級，對始祖鳥、麥檬、太平鳥男裝等8家核心零售門店進行重裝煥新，同步新增Tory Burch、Jack Wolfskin等優質品牌，落地全國奧萊首家山緩緩火鍋，補齊輕奢零售與特色餐飲配套，進一步完善業態結構、提升項目吸引力。

針對低效業態拖累資產效益的問題，多個項目通過清退低效商戶、替換主力門店、優化租戶結構，有效降低空置率、煥發資產活力。

濟南領秀城貴和購物中心原主力店華聯超市租金貢獻佔比僅3.2%，目前已完成清退並簽約落地5717㎡盒馬鮮生主力店。同時對B1層整體動線進行重塑，升級周邊商業街區，新增特色餐飲、寵物友好等新興業態，全面盤活低效空間價值。

此外，不少項目還通過空間佈局優化與場景IP賦能，強化商業“目的地”屬性，有效拉昇客流與客羣的停留時長。

成都大悅城持續推進場景煥新與硬件升級，4月落地1000㎡免費親子空間“奇悅森林”，同步完成B2車庫會員專屬停車區、潮汐廣場等硬件改造，持續深化“公園式商業”特色標籤，以場景差異化優勢提升項目的核心競爭力。

2026年度購物中心運營商表現20

2026年度購物中心運營表現10