觀點意見：非常規貨币擴張不能替代改革

如果超發貨币可以解決結構性問題，令經濟重回繁荣，羅馬帝國就不會崩潰了。

陶冬 今年貨币政策特别活躍。從Google上查看，關于中國人民銀行貨币寬松政策的新聞條款，2014年比全球金融危機後政府出招放水的2009年還多，政策出台之頻密在共和國歷史上實屬罕見。而且在豐富和優化政策組合的名義下，政策工具種類花樣翻新，除了常見的利率、存款準備金率、公開市場操作、貸款額度管理等政策外，再貸款、再貼現、常備貸款便利（SLF）、短期流動性調節、抵押補充貸款等一批過去不常用或創新的政策工具浮出水面，差别準備金動态調整等制度性建設也更趨向完備。

央行在政策透明度和政策組合設計上，的确做出了許多建設性的舉措，這對于經濟和市場都是有益的。不過以筆者的觀察，人民銀行的獨立性卻在下降。今年經濟出現了一些下行風險，正常情況下，國務院會用公共開支作出逆周期的政策運作，不過這次卻不見财政部有多少刺激措施出台，倒是中國人民銀行通過定向寬松政策，将流動性注入到國家開發銀行等機構，再由它們向特定領域投放資金做基礎設施建設。人民銀行在為财政政策背書，越俎代庖地推動财政擴張。令财政政策貨币化，似乎有違銀行法。

更有趣的是，經濟下行風險上升、地方政府債務高企、房地産市場低迷、企業資金鍊緊張之下，銀行貸款意欲下降再正常不過，央行卻想盡辦法逼銀行貸款。調整貸存比率未能達到增加信貸規模的目的，就抛出SLF向銀行注入流動性，就改變首貸優惠的限制條款，央行推動貸款的拳拳之心略見一斑。

經濟出現周期性下滑，央行采取措施舒緩下行壓力本身無可厚非，不過此時此刻，作為監管者似乎應該警示風險，而不是忽悠更多的資金進入房地産。而且貨币政策應該面向整個經濟，為整體利益服務，而不是定向鼓勵投資方向，更不應該注資流動性來扶植特定産業（那是财政政策的範疇）。人民銀行此番作為，似乎與“發揮市場在資源配置中的決定作用”的大原則不相匹配 。

中國經濟政策，好像越來越依賴于貨币政策。财政政策、産業政策、穩增長、調結構、惠民生、防風險，好像都在指望着貨币政策出彩。

這個其實不是中國的獨家現象。全球金融危機爆發迄今已經六年，各國在改革上裹足不前，政治家們紛紛試圖通過貨币政策來解決結構性難題。印鈔票在不同語言中講法不同，在美國叫QE，在歐洲叫TLTRO，在日本叫安倍經濟學，在中國叫定向寬松。在技術層面上，各種寬松有所不同，但是實質上都是以非常規手段超發貨币。

如果超發貨币可以解決結構性問題，令經濟重回繁荣，羅馬帝國就不會崩潰了，津巴布韋早已成為世界一流強國了。非常規貨币擴張，對穩定市場情緒有一定的短期效果，但是試圖以此來替代改革則屬緣木求魚。

中國經濟的核心問題十分簡單，舊的增長模式已經難以為繼，新的增長模式尚未形成，導致内生增長動力不足，民間投資裹足不前。為維持社會穩定（一個未經實證的假設），政府以公共财政替代民間投資，以房地産繁荣替代實體經濟繁荣，這些舉措一時可以穩住GDP增長率，但也催生了地方财政、房地産市場、影子銀行的一片亂象，埋下金融穩定的隐患。顯然，這條道路不可持續。中國的債務/GDP杠杆在短短十年間，由120%暴漲到240%。如今中國的經濟杠杆率已經接近日本，債務風險度（資産質量、債權人結構）甚至超過日本，中國人民銀行的貨币寬松政策其實已經沒有太大進一步擴展的余地了，難以長期維持。

中國經濟的出路同樣明顯，在于活化民間投資。中國IT産業近年出現全面的爆發，不僅個别龍頭企業的資本活動舉世側目，整個行業的産業鍊都在崛起。這是一個充滿希望的行業，會讓蘋果、三星、索尼們感受到壓力，也為中國經濟和就業提供着機會。如果企業有活力、有市場、有盈利，不愁銀行不願借錢，不愁在資本市場無人追捧，也不愁沒有人做實業投資，IT行業是中國經濟轉型的典範和希望。有趣的是，這個行業里沒有國企壟斷，沒有央行的定向寬松，政府的監管介入也不深，市場在資源配置中始終起着主導性的作用。

中國經濟重回繁荣，惟有依靠改革，惟有依靠打破壟斷，惟有依靠民間投資的重新振作。當全世界都在QE進退上搖擺不定時，誰能咬緊牙關，依靠改革殺出一條血路，誰就占據了下一個十年的全球經濟制高點。人民銀行，請多一點政策定力，拿出真的定力來。

陶冬 瑞信的董事總經理、亞洲區首席經濟分析師