A股並沒有進入牛市

A股是不是進入了牛市？筆者認為不是。筆者心目中的牛市，是有經濟和盈利基本面配合的，可持續的資産價格上升。

陶冬 A股牛嗎？A股漲得太突然，出乎多數人的意料。金融闆塊集體漲停，上萬億元的單日成交量更是人類歷史上前所未有的，似乎誇張了一點。相對于A股飙升，香港上市的中資股的漲幅明顯落後，表明海外投資者對市場的熱情有所保留，透着一絲的詭異。

A股是不是進入了牛市？筆者認為不是。筆者心目中的牛市，是有經濟和盈利基本面配合的，可持續的資産價格上升。目前情況看，經濟和盈利前景似乎均未見底，房地産泡沫破滅和債務違約風險依然嚴重，結構性改革至今雷聲大雨點小。但是筆者同時認為，A股升勢還會持續一段時間，當然不排除中間可能出現調整。

筆者相信，資本市場在中國經濟中政策地位出現了變化，正在成為資金周轉的主渠道。靜觀這些年中國資金流向的大格局，簡單而言就是政府将民間超高的儲蓄引出來，填補公共财政的窟窿。炒高房價和地價，講穿了就是用民間資金為政府買單；理财産品大行其道，講穿了就是用民間資金為政府買單。當兩者都玩不動了的時候，資本市場成為下一個吸引民間資金為政府買單的渠道。今後一年，我們會不斷聽到證券化的故事，銀行大量貸款積壓在低效的地方政府投資上，資金周轉能力下降，風險上升，以證券化的名義這些資産堂而皇之地通過資本市場解套。地方政府在理财産品上借了巨額資金，但是基建項目的還款周期遠長過理财産品1-2年的年期，集資成本也很高，通過證券化打包，地方債堂而皇之地完成在年期和利率上的債務重組。銀行不良資産率預計明顯上升，通過資本市場，銀行可以堂而皇之地擴股集資，充實資本金。如果這些計劃成功，中國政府在資本市場上的幻術，也許讓魔術師大衛科博菲爾德的隐身術顯得小巫見大巫了。

近兩年中國經濟出現了兩個重要變化，1）銀行的金融中介能力越來越弱，銀行不願意貸款；2）實體經濟面臨的資金成本越來越高，企業（尤其是民營企業）在“融資難、融資貴”中窒息。政府三番五次試圖打通銀行的融資渠道，讓央行所發出的流動性抵達實體經濟，不過這些政策措施看來收效不佳。資本市場于是成了将流動性送抵實體經濟的替代渠道，能否降低融資成本就看它了，其戰略意義十分重大。

中國經濟向來依賴銀行貸款對企業輸送流動性，銀行新增貸款曾經是衡量流動性的主要指標。可是近年銀行借貸不甚積極，影子銀行成了流動性的主要提供方，全社會融資于是成了衡量流動性的最新主要指標。不過近月影子銀行在流動性傳導上，亦顯力有不逮，北京駕資本市場的馬車飛馳救援，相信在不久的将來，衡量流動性的指標必須在全社會融資之上再加資本市場融資（部分債市融資已包括在内）。

如今的股市，作為資本市場的一部分，已經不僅是小老百姓圓發财夢的樂園，也不僅是金融大鳄魚肉小股民的池塘，而是國家“盤活存量，用好增量”大棋局中的一部分，茲事體大，焉有只炒上兩周便偃旗息鼓之理？且看貨币政策，在通脹不興的環境下，從定向寬松政策的創新到降準降息，空間不小。再看保險資金、社保基金，股票持有水平在投資組合中頗低。又看人民币國際化進程中，海内外資金跨境流通可作文章甚多。如果政府想作好資本市場，短期的政策騰挪空間還是比較大的。至于北京是否有意操縱股市，筆者不敢妄斷，不過人民日報等官方喉舌，好像突然紛紛成了股市好友。

然而同時必須看到，中國經濟的宏觀基本面並沒有多大的改善，風險似乎還在上升。多數企業的盈利能力在倒退，應收賬、庫存等預警訊号亮着紅燈。高負債領域（如房地産商、地方融資平台、信托公司）資金鍊壓力巨大，剛性兌付神話随時破滅。與過去銀行借貸不同，近年融資的主體是小老百姓，他們的羊群心理嚴重，資金走向未必盡在政府掌控之中。缺少增長和盈利上升周期的支持，如今股市的好調，根本無法與上一輪牛市相提並論。十年期前，中國經濟的債務GDP比例是110%，現在是240%，接近日本的水平，靠不斷印錢來來打造股市持續升值的宏觀環境，在筆者眼中並不存在。而且貨币擴張人為制造出來的股壇升勢難以為繼，日本安倍經濟學的破産便是前車之鑒。

既然資本市場被用來為實體經濟降低融資成本服務，那就不應該是幾天的瘋狂。既然要推高股市讓銀行集資，銀行估值起碼需要達到一倍PB。筆者以為，A股還有的一玩，不過必須識進退、知風險。

陶冬 瑞信的董事總經理、亞洲區首席經濟分析師