巴曙松：金融視角下的地産趨勢與預測

實際上這個行業确實也是這樣，並購、整合非常的活躍，從2013到2014年，整個的數量在陡峭地上升。

巴曙松：每一次我都特别喜歡在陳淮教授後面講，因為對我來說是個非常難得的學習機會，以前經常看他的書，難得當面聽他講。

今天我有一個很重要的體會，就是現在的房地産市場和陳淮教授講的内容一樣，很糾結。我剛才認真地想記筆記，便于将來向其他人傳達，但是我聽下來，覺得一方面他猛烈地抨擊了政策，另一方面他又非常謙卑地替領導解讀政策。所以對待政策都很糾結，所以我想還是報點數，給大家參考一下，看看大概的數據圖表是什麼樣的，供大家自己做參考。因為我看到前面朱會長也做了很宏觀的判斷，陳淮教授也做了政策的解讀，我就把數字給大家梳理一下。

從2014年的情況看，從這個大的圖形走勢來看，陳淮教授說房地産市場沒有什麼改革措施，但是我覺得房地産市場的成長本身就是改革的産物，從這麼多年快速的成長，有起伏，但是确實是中國經濟里面非常重要的一個力量。在2013年到了一個階段性的高點之後，确實開始在回落。而且目前還在這個回落的趨勢中，所以這個大的判斷，我覺得是很難抗拒的。就像股市的周期一樣，盡管剛才陳淮教授習慣性地總是要對金融進行抨擊，說直接融資沒有發展，他肯定好長時間沒有看股市了，最近漲得這麼兇，融資增長這麼快，並購這麼活躍，三闆上市得這麼快，到2000家了，到他嘴里說直接融資沒有寸進。我想陳淮教授對我們金融體繫的要求太高了，我覺得還是發展得很快的。

不管怎麼講，2014年商品房的待售面積在上升，背後壓着的就是銀行的貸款、開發商的利潤、現金流的問題，你必須要處理，這很現實，這就是我們這個行業洗牌的一個現實的挑戰。其它的數字我們不敢說有多可靠，上市公司總不敢亂來，所以用上市公司的數來看，經過審計師審計的，做假是要起訴他的。我們算了一下，A股上市的房地産開發商，他的去化周期的估算已經處于高位，接近于2008年和2011年的峰值，2008年開發商說自己很困難的時候，這個峰值的數字。左邊這個圖是A股的上市開發商的存貨和預售款的情況，我們也看到去化的壓力比較大。一講到去化壓力大的時候，陳淮教授心情沉重地出去抽煙去了。等一會兒講好的趨勢的時候，我們再歡迎陳淮教授回來參加讨論。

2014年的情況，不同城市的房價的環比降幅在收窄，12月份，一線城市的房價的環比在直接回升，這是實際的數據。從這三條線我們看出，二三線城市在分化。我記得去年觀點地産也在廣州開會，大家都認可的一個趨勢——分化，這個判斷還是成立的。從房價的波動趨勢，我們也能看到這一點。

我們從開發商的行為來觀察，開發商是最敏感的，他們在第一線能感受春江水暖，我從世聯要的數，從它監控的40個城市房價走勢來看，去年4月以後成交在逐步的好轉，新增的降價樓盤的個數、降幅都在收窄，心理預期在趨穩。這是我們看到從4月份、5月份一直能逐月看到降價幅度在收窄的趨勢。

土地市場降溫非常明顯。也是不同城市分化。土地财政在2015年肯定是個壓力，從隐性到顯性暴露的一年。我們看到一些研究，有些沿海城市幾年前開發、銷售已經慢了，土地銷售得很好，後來再往深去查，它是讓自己的平台公司買了，自己控制的企業買了之後，錢拿去自己維持這個土地财政，使得這個調整的壓力在滞後，但是現在來看，2015年從40個大中城市成交的土地規劃、建築面積增長的情況看，以及不同城市土地成交的溢價率來看，土地财政在2015年肯定是一個風險從隐性向顯性暴露的一年。土地的溢價率在下行，而且在一些城市還存在着地方政府的自買自賣的情況，使得土地财政的壓力在延後。

剛才陳淮老師解讀了克強總理的報告，說要強調自住和改善需求，還不如說是市場本身就有這樣的需求，從人口結構來看，我們從2015年到2020年這幾年時間，中國25到34歲的人口還是在2.4億這個水平，占總人口的比例在17%，而34到49歲的人口在2015到2035年會到3.1億，占總人口的比例為23%，這是首置和改善需求的主力軍，人口結構決定了。

李總理的講話說要鼓勵自住和改善性住房，與此對應的，實際上投資需求已經降到了歷史的最低點。從2014年的統計，降到10%，這是歷史最低的。現在很少有人能想到把房地産作為優先的做投資的配置，市場這個擾動因素基本上應該說穩定下來了。

整個調控的行政色彩在淡化，更加尊重市場本身的規律。在答記者問里，李總理用的詞是“因地制宜、分城施策”，分城施策的意思就是“你自己看着辦”，政府主要做住房保障。這也是前期調控的經驗和教訓的總結，而且從實際執行來看，調控更加傾向于差異化、因地制宜。不同城市政策差異很大，這也是各顯神通，本身也是跟這一輪房地産回落、市場分化的市場格局相一致的。

與此對應的金融政策，不僅股市活躍了，對房地産其實是相應的在跟進。不像陳淮教授說的這樣，金融政策無動于衷，金融政策在積極跟進，利率、信貸政策都在積極跟進，所以這也是一個穩定的很重要的政策支持力量。但是不管怎麼說，大家開始越來越接受的一個現實就是，咱們這個行業高利潤時代，掙錢比較爽的時代過去了。我們看一下上市的房企的ROE的波動情況，持續在回落，掙錢不是那麼容易了，上市公司其實也是這樣。

整個上市的房企從它的趨勢來看，毛利率和淨利潤率是在回落的趨勢，我覺得這也是剛才朱會長講的軟着陸的一個很重要的内容。與此對應的就是費用率的大幅的上升，銷售費用、管理費用和财務費用都在上升。在這個過程中，正好就是剛才陳淮教授講的，怎麼通過市場機制來進行整合，識别那麼多房地産企業，並購、整合、融合是一個非常好的時機。實際上這個行業确實也是這樣，並購、整合非常的活躍，從2013到2014年，整個的數量在陡峭地上升。

在這個並購整合的過程中，房地産的新格局在隐隐閃現。我們似乎看到這個行業的格局在經過初期百馬奔騰之後，基本上在逐步固化。我曾經也逐步地對照了一下不同階段香港市場上房地産商的數據，最開始的時候，六七十年代，小小的港島五六千家開發企業，後來慢慢整合到前5大、前10大開發商恨不得占到80%的開發量，而目前這種整合，我的理解，也是中國的房地産行業走向新常态的一個必經的階段。所以我們可以看到，行業的格局大致在形成，市場格局在逐步固化，第一梯隊、第二梯隊、第三梯隊在形成，你再向憑空創造一個行業奇迹已經很難了，這個行業格局大致上基本成形。所以以後再讓觀點評這個行業的前幾名很好評，數據差異很大。原來大家差不多，觀點願意給誰就給到誰了，現在你們的回旋余地就大幅的縮減，除非你讓陳淮教授出來說，他才有權威、代表性，其他的一般的數據基本上顯示差距越來越清晰，梯隊越來越清晰。

前三大開發商的份額，逐年在穩步上升。上市開發商的份額也是穩中趨升，這是在擴大中的力量。

還有點時間，我再講一點對中長期的看法。第一個判斷，市場結構在大致平衡，我們有很多統計數據，家庭套數比已經過1了，供求大致平衡，房地産行業在洗牌，這個時候房地産行業的産業鍊在重構。以前是誰離開發商最近，誰獲益最多，從趨勢上看，誰離消費者最近，誰的獲益最多。這也是經濟學的一個基本的原理，在供給不足的時候，供給為王。靠近開發端的産業鍊條，土地、代理銷售、傳統的紙媒等等獲益很大。我的一些朋友在香港做開發商的，或者在海外做開發商的，和在中國做開發商的，他們說中國做開發商不像開發商，老百姓買個房子還要托人，唯一感覺到像開發商的就是2008年房子不好賣的時候，房子有什麼問題，客戶一投訴，馬上帶人去處理，那時候像開發商。供求平衡之後，房地産行業的價值鍊條在重構。

渠道的競争在激烈，房屋的銷售模式正在發生變化，會出現很多新型的渠道的整合者，所以圍繞買方的競争會加劇。所以我們觀點以後也要相應的轉型，從原來僅僅只是圍繞開發商轉，下一步也要圍繞消費者轉，引導消費者的判斷，這樣開發商自動會跟着你跑。首當其沖的就是傳統的房地産媒體，它的廣告投放數量變化非常的顯著。新房地産電商在快速崛起。

第二個判斷，二手房正在成為市場的主導性的供給力量，圍繞二手房的房地産行業的價值鍊條會迅速提升，房屋的交易、出租、管理、房地産融資，證券化這些服務會迅速崛起。我這一年半在哥大待着，在郊區租了一個小房，我散步散了一年半，這麼大一個小鎮，就那麼兩三棟新樓在蓋，基本上都是二手房，所以你要說二手房和一手房的交易量，那就是9比1，甚至還不止。這個在一線城市在迅速的到來。

我們大膽地預測一下，待會兒讨論的時候，我相信陳淮教授會批判，我給他多提供一點靶子來批判。預期到2020年，中國住房市場的構成是什麼樣的呢？存量3億套，住房1.8億自有，使用結構、年均銷售、庫存結構，總體來看就是這個表上列的這個狀況。所以存量房的黃金時代正在到來。我在去年的觀點博鰲論壇上就專門講了這個，因為我觀察，這在香港、美國是一個非常龐大的市場，租房、買房中間衍生的服務真的是不計其數。我自己親身經歷的，租房要辦的手續，查你的名稱，包括後期的保險、融資等等都非常多。而且消費的基礎非常龐大，這個會催生新的專業的服務市場，龐大的交易傭金，而且目前看，二手房的增長，正在成為房地産未來發展的非常重要的動力。從發達國家來看，美國的二手房比新房是9比1，英國是8.1比1，這是一個非常大的數字。目前二手房交易只是在前面的這5個城市有所體現，未來會更多地體現它的市場活力。

我的演講已經超了一分鐘了，謝謝主持人的寬容，謝謝大家。

本文繫國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松于2015觀點年度論壇演講，未經本人審閱。