觀點意見：地方債務置換是解除債務定時炸彈

盡管地方債務置換仍存在許多問題與漏洞，這卻是中國在解除債務定時炸彈上邁出的重要一步。

陶冬 李克強内閣發足以來，财政部是最低調的部委之一，經濟政策、刺激措施出台，幾乎只見中國人民銀行、國家發改委的身影，财政部消失在背景中。2015年全國人民代表大會上，财政部部長一鳴驚人，提出地方債務置換方案，樓繼偉在記者會上爆出的政策創新，比其它所有部委加在一起還多。筆者認為，北京在地方債務問題上邁出了關鍵的一步，解決地方債困局終于要在中央政府層次上尋求解決方案。盡管财政部並未承諾為地方債擔保，盡管置換細節和發債金額尚有不如人意之處，中國開始為地方債這個定時炸彈拆彈。

财政部計劃今年向地方政府配置一萬億人民币的地方債額度，這是5000億地方債和1000億專項地方債之外的特定債務，只允許用于置換高成本的影子銀行和銀行借貸，不準用作另開新的投資項目。地方政府自行發行債券，自己負責償還，中央政府不作擔保。跨年度的債務置換，總額可能超過三萬億。債務置換的對象，是地方政府債務以及公益性質地方投資的債務，地方融資平台債務則在灰色地帶，财政部有意識地語焉不詳。

此次地方債置換的意義在于将過去幾年繁多的非標類地方債務導向公共交易平台，提高透明度，便于監管。債券發行可以解決過去地方債年期錯配、資金成本錯配的軟肋，讓即将到期的債務以較低的利率和較長的年期續借，舒緩地方債的流動性壓力和償還壓力。對于今年第二季度進入還款高峰期的地方債務，這是及時雨。那些銀行貸款賬面上的疑似壞賬，搖身變成投資帳面上的債券，銀行爆出壞賬的時間因此向後推移了。将地方債標準化的一個重要好處，是一旦中國出現債務危機，中國人民銀行可以接受這批債券作抵押，提供緊急流動性支援。政府還希望通過債務置換，騰清銀行的貸款空間，銀行就此可以再次放貸，降低實體經濟的融資成本，推動實體經濟增長。

然而，壞賬仍然是壞賬，風力發電建在沒有風的地方，債務無論如何都無法償還，因為這不僅僅是流動性問題，根本就是違約風險。銀行将或然壞賬轉變成地方債，只是把壞賬爆發期推後了，但是問題並未消失。銀行之間互換或然壞賬，並不能降低最終債務違約的風險，以地方政府目前的财政狀況，這些債多數還是還不出來的。所以地方債置換最重要的，不是細節，而是财政部長那句話，“借了的錢根據契約精神總是要還的”，早晚仍須中央買單。其實地方債中大部分用于基礎設施建設，債務基本上是2009年之後積聚起來的，這本身就是北京财政擴張的一部分，地方政府不過是執行者，銀行是财務出納。為什麼财政部遲遲不肯出錢買單呢？北京害怕道德風險，害怕輕易為地方買單之後，地方很快作出更荒唐的投資。

另外，地方與中央的博弈十分激烈。财政部本以2013年中審計署的數字為基礎準備債務置換，結果地方上報的最新債務數字遠遠高過之前的預計。各地當年盡量少報債務數字，此次則被看成搭便車的最後機會，盡量多報，打亂了财政部步伐。筆者認為地方債（包括地方融資平台債務），起碼有20萬億元，無論是一萬億還是三萬億，均不足以涵蓋整個地方債。以目前的計劃，不足以消弭地方債的違約危機，也未能全面解除地方債／影子銀行剛性兌付被打破後潛在的金融繫統性風險。

解決地方融資平台債務困境，北京對PPP（privatepublicpartnership）寄予厚望，希望民間資金可以介入，舒緩平台的資金鍊壓力。但是除了個别項目外，多數地方基建項目盈利水平並不高，債務負擔沉重，同時PPP還潛藏着受制于地方政府日後幹預的政策風險，所以政府高層對PPP興奮、民間基層則反應冷淡，肯定不堪解決地方融資平台債務困境的大任。目前的債務置換，未能将地方平台涵蓋其中，應該是一個敗筆。筆者認為解決地方債問題的核心，恰恰在于妥善處理地方平台債務。

盡管地方債務置換仍存在許多問題與漏洞，這卻是中國在解除債務定時炸彈上邁出的重要一步。中央安排、債券主打的思路是正确的，降低融資成本、延長借貸年期的作法是正确的，将債務標準化以備不時之需的未雨綢缪是正确的。

其實這些年中國的資金故事出奇地簡單，就是用民間超高的儲蓄率來填補公共财政的窟窿。房地産故事就是這個邏輯，理财産品故事也是這個邏輯，如今地方債證券化還是這個邏輯。中國的債務杠杆已經壓得很高了，簡單的大規模印鈔票有困難、有風險，于是必須“盤活存量”，地方債置換就是把老百姓放在銀行里的儲蓄去買地方政府的債務。要做到這點，必須有活躍的資本市場。明白這一點，對A股創出人類歷史紀錄的成交量，便能感到釋然了，然後對其中期走勢，背脊感到一絲涼意。

陶冬 瑞信的董事總經理、亞洲區首席經濟分析師