觀點意見：新一輪人民币匯改後的金融趨勢

巴曙松 2015年8月，中國大陸央行對人民币匯率中間價與市場價的階段性偏離作出3%左右的矯正。繼1994年的匯率並軌、2005年的匯改這兩次具標志性人民币匯率形成機制改革後，事隔10年，又一次匯改不期而至。

此次匯改的主因，一是邁出匯率市場化改革、矯正階段性匯率失衡的一步；二、某種程度是對國際貨币基金組織（IMF）對特别提款權（SDR）評估的積極回應；三、在某種程度上對美國聯準會可能升息帶來的美元走強提前應對。

新一輪改革，意味着人民币對美元匯率的雙向波動有條件繼續擴大，匯率政策或更多轉向關注人民币實際有效匯率。亦即如果美元對其他貨币出現大幅升值，人民币不會再單邊升值，将轉為根據一籃子貨币的匯率情況進行定價，人民币與美元從名義匯率角度将會适當脫鈎，並更具靈活性。

目前看來，與多數國家的貨币今年以來的走勢相比，人民币波動幅度有限，對出口的正向貢獻短期不明顯，難以引發其他國家的競争性貶值。但需關注的是，與大宗商品密切關聯的新興市場自身的脆弱性在上升，加上大宗商品價格進一步疲軟，其匯率承受不少壓力。

總體來說，人民币匯改可能還是要繼續向“以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度”方向邁進。其中，貨币當局如何更好地和市場溝通、引導市場預期，更好管理而非管制市場預期，是當前匯率政策能否有效的關鍵，也是對央行的考驗。

未來幾年，人民币對國際主要貨币的走勢，更大程度上取決于主要經濟體各自走出本輪超級債務周期的進展和經濟復蘇的相對強弱，以及勞動生産率的改進速度等因素。

目前美國居民部門的去杠杆基本結束，但加杠杆迹象尚不明朗，經濟仍在弱復蘇中徘徊。這決定了此次美元的走強周期與以往的周期可能會有差異。歐洲和日本去杠杆進程進入下半場，何時能完成資産負債表的有效修復，取決於其經濟金融結構改革的力度，在此之前，其匯率表現恐難持續搶眼。

中國經濟增速相對不錯，但面臨再下台階壓力，去杠杆進展相對緩慢。中國能否以及在多長時間内有效出清此前積累的投資錯配，並重新走上勞動生産率改進所推動的增長，将決定人民币未來幾年的表現。

從周期角度來看，8月人民币匯改可能意味着人民币實際有效匯率迎來拐點性變化，此趨勢的确認還需觀察更多經濟金融變數。過去10年内，人民币兌美元匯率升值26%，而人民币實際有效匯率更升值56%。期間人民币即期匯率有3次短暫貶值，其中兩次與人民币匯率擴大波幅同步發生。由於這3次貶值幅度不大，且後續中間價的引導基本扭轉了貶值預期，雖短期提振出口，但對金融資産和實體經濟的影響並不顯着。

事實上，人民币的有效匯率波動，而不是名義匯率波動與中國的經濟周期有一定的相關性。細分結構來看，匯率波動對不同行業的影響也有差異，人民币匯率走強時，通常有利于非貿易部門、服務業；如果匯率弱，則有利於貿易部門、制造業。

随着人民币匯率彈性不斷增強，單向升值預期被打破，人民币國際化的短期市場動力，将有望逐步向具備融資功能的資本專案輸出轉變，這種轉換應當更有利于人民币國際化的發展，反過來也會進一步促成匯率市場化形成機制。

人民币過去10年的升值，推動了境外主體通過貿易渠道收取人民币。目前推動人民币資本項下輸出的時機逐步成熟，擴大人民币雙向波動有利于鼓勵海外主體以人民币融資。人民币匯率的雙向波動也會刺激匯率風險管理工具的發展，同時促使國際市場開始關注人民币計價的金融産品本身的投資價值。

匯改打破人民币匯率的“單向預期性”，企業短期内可能會面臨更多的匯率風險，但也會提升企業管理匯率風險的能力，並對匯率對沖工具産生新需求，這也将進一步推動匯率衍生産品的發展。

巴曙松 香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家