從匯市黑天鵝看央媽談風險

2015年對于做匯率的投資者，日子很不好過。正常時候，一年遇到一次黑天鵝事件已經算倒黴了，2015年連出三個黑天鵝，對于職業投資者來說可算奇迹。在FX市場，可做多也可做空，不怕好消息也不怕壞消息，就怕意想不到的消息，而三個意想不到的黑天鵝殺得匯市血流成河。

第一個匯市黑天鵝是一月份瑞士儲備銀行突然宣布，瑞士法郎與歐元脫鈎。瑞士銀行是全球信用最好的銀行，而瑞士央行也是全球信用最好的央行。瑞士央行高官在宣布脫鈎前三天，還信誓旦旦地說看不到匯率機制在幾年内作出調整。倚靠央行的承諾，市場放心地做了大量的結構性産品。BNS突然變招，搶在歐洲央行推出QE之前宣布降息，並停止在兌歐元1.2的匯率點上幹預匯市，令大量結構性産品失去重心，固定收益市場一片混亂，歐洲不少以外匯為主打的基金被迫清盤。

第二個黑天鵝是八月份中國人民銀行突然調整人民币匯率中間價機制，人民币對美元匯率三天跌掉超過百分之四。中國人民銀行的信譽比不上瑞士央行，但也是全球四大行之一，何況人民币匯率已經連升了十年。全球QE令資産收益急跌，中國的利率就相對比較有吸引力，借美元、日元買入中國高收益定息産品成為近年風行的“低風險高回報”套利交易。不過此交易的前提是人民币匯率升值（起碼相對穩定），而PBoC變招，改變了整個套利交易的風險溢價，並波及新興市場匯率和商品價格，全球市場為之震動。

第三個黑天鵝來自十二月歐洲央行延長QE時限。為拯救歐洲經濟，歐洲央行從八月開始不斷向市場發出QE加碼的訊号，這是透明度極高的一次央行操作，及至12月幾乎所有市場人士都做好了歐洲再次QE的準備，市場一面倒地認為歐元看跌。孰料ECB如期推出QE套餐，歐元卻不跌反升，觸發龐大的歐元套利盤連鎖斬倉，又是一場市場浩劫。路人皆知的市場共識，帶來出人意料的反高潮，可謂人算不如天算。

2015年匯市的三個黑天鵝，對于2016年風險資産價格頗有啟示。三個市場意外全部是央行政策變招觸發的，全部是市場共識出現誤判導致塌陷式價格反應，全部是因結構性産品斬倉而導致自相踐踏。

為什麼這些集中發生在2015年？

筆者認為，全球貨币政策開始邁入後危機時代，過去6-7年那種各國貨币政策同步共振已經成為過去，而市場還沒有準備好。市場的危機狀态消解了，多數國家的經濟卻未能真正地走出衰退，央行需要進一步出招支持實體經濟。貨币當局傳統的貨币寬松政策和標準的QE招數已經接近出盡用老，央行不得不嘗試新的政策工具。不得不承認，央行本身對本國經濟的解讀和掌控能力在弱化，外圍環境也頗難把握，政策搖擺度增加，透明度下降。同時大國央行政策變招，往往招致資金亂流，小國央行不得不臨時拆招。這些使得貨币政策成為資本市場的沖擊源，政策不确定性直接構成風險溢價。由于central bank put（政策保底），這幾年市場對政策不确定性更多地理解為政策利好；随着貨币政策進入後危機時代，貨币政策變招可能利好，也可能利空，甚至貌似利好實則利空。

近年中國媒體稱央行為央媽，意指央行會打會罵市場這個孩子，但是需要時一定出手救。央媽這個概念其實不止在中國存在，只是各國的表達語言不同而已。在美國叫the Fed put，在歐洲叫whatever it takes，字面意思各有不同，但是描繪的都是萬一有事，央行一定會打救。這的确是2008年金融危機以來各國央行的政策軌迹，市場也将此當成慣常，投資者對央媽的心理依賴融化在其投資邏輯和決策中。但是央行與投資者，可能只是在某個時段上的同路人，監管與資金的終極目標不同，何況政策制定者也有有心無力，甚至另有打算的時候。在2015年，從三只匯市黑天鵝再到A股市場，說到底都是投資者對央媽的預期與現實出現背離，所帶來的資産後果很嚴重。蓦回首，央媽變後媽了。

央行成為央媽，是危機時代的非常舉措，不應被認作常态。央行有自己的政策任務，央行的政策能力也有極限，央行的判斷甚至可能錯誤。不錯，央行是銀行流動性的終極救援人，不過那是幾十年用一次的保險，确保你不虧錢從來不是央行的任務。

今年一開始，市場就被中國人民銀行的匯率政策打個措手不及。央行做匯率政策調整、管理匯市是天經地義的，但是對于已經習慣了過去模式的投資者來說卻是一個意外。政策意外成了已經失衡的A股市場突然暴跌的催化劑，是所謂風險。

更值得注意的是，資産構成在近年有明顯的變化。央行經年不斷的QE，，基本上占據了零風險資産的空間，迫使民間資金不得不攀爬風險曲線，通過套利交易和增杠杆來強化收益率，而且産品多帶有結構性産品的影子。衍生産品和杠杆是市場的一部分，本身並無好壞之分，不過的确意味着更高的風險。當意外發生時，這些風險可能被放大。

2016年全球依然在“市場已經步出危機”和“經濟尚未擺脫衰退”之間掙紮，央行政策分道揚镳的局面已經明朗，貨币政策則需要繼續摸索新的招數，政策透明度必然下降。同時市場風險從發達國家、金融行業移向新興市場、石油商品，部分市場領域再出黑天鵝事件的可能性不低，而政策反應可能受制于聯儲加息和美元回流。零風險資産無收益、股市與另類投資估值偏貴，是全球範圍内的普遍現象，“資産荒”之下，資金往往集中在幾個比較有共識的資産和交易上，形成crowded trades。

記住，市場共識不一定都是錯的，但是錯得離譜的一定是市場共識。

陶冬 瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師