連平：境外合格投資者大松綁，是金融開放新的里程碑

近年來，我國金融開放步子明顯加大，中國金融正在加快融入國際金融體繫。2018年以來開放金融主要側重于金融業，銀行業、證券業和保險業等行業放松了對外資進入的限制，開放程度大幅提升。5月7日中國人民銀行和國家外匯管理局發布了《境外機構投資者境内證券期貨投資資金管理規定》（下稱《規定》），放松了較為敏感的合格境外機構投資者（QFII）和人民币合格境外機構投資者（RQFII）（下稱“境外合格投資者”）投資境内金融市場的限制。由此，資本項下的人民币可兌換明顯提速，人民币國際化的基礎進一步改善，金融開放進入了一個新階段。

邁出金融開放新的大步

《規定》調整並簡化了境外機構投資者境内證券期貨投資資金管理要求，進一步便利境外投資者參與中國金融市場。其要點在于：

落實取消境外合格投資者境内證券投資額度管理要求，對境外合格投資者跨境資金匯出入和兌換實行登記管理；

實施本外币一體化管理，允許境外合格投資者自主選擇匯入資金币種和時機；大幅簡化境外合格投資者境内證券投資收益匯出手續，取消中國注冊會計師出具的投資收益專項審計報告和稅務備案表等材料要求，改以完稅承諾函替代；

取消托管人數量限制，允許單家境外合格投資者委托多家境内托管人，並實施主報告人制度；完善境外合格投資者境内證券投資外匯風險及投資風險管理要求，人民銀行、外匯局加強事中事後監管。

自QFII推出以來，境外合格機構投資者制度持續完善。2002年11月，我國推出QFII並設置單個機構投資額度上限；2009年9月提高額度上限；2011年12月推出RQFII；2019年1月将QFII額度提高至3000億美元，並合並QFII和RQFII制度；2019年9月外管局決定取消QFII和RQFII投資額度限制。可以看出，本次《規定》部分内容是對2019年9月決定的落實。在此之前，對于境外合格投資者投資額度的調整都是在量上做放松，《規定》則取消了額度管理，改為登記管理，可以說由量變到了質變。

按照《規定》，本外币一體化管理相較于之前的QFII與RQFII區别化管理進一步融合，便利了外資進出中國金融市場。之前，QFII與RQFII賬戶區别在于QFII的人民币專用賬戶包括證券交易專戶和衍生品交易專戶，而RQFII則細分為交易所證券市場、銀行間債券市場專戶和衍生品交易專戶。《規定》統一了兩者的人民币專用賬戶為證券交易和衍生品交易專戶，簡化了RQFII項下投資銀行間債券市場的程序。實現了已有QFII和RQFII賬戶開立間的“互認”，即之前擁有QFII和RQFII資格之一的投資者就可默認為兩者資格都擁有。在QFII匯入本币需要開立本币賬戶和RQFII匯入外币需要開立外币賬戶時，無需重復申請新的産品或業務編碼。由此打通了兩者之間的資格相互認證，拓寬了QFII和RQFII主體的投資資格。

收益匯出和本金回流限制涉及到資本的自由流動，一直是外資關注的要點。之前，QFII和RQFII涉及到收益匯出和本金回流，需要中國注冊會計師出具的投資收益專項審計報告和稅務備案表等材料要求，增加了外資流動的成本，從而使得外資在進入之初就可能心存顧慮。《規定》取消了收益匯出的這點限制，改以完稅承諾函替代，使得外資在将收益匯出之時不用增加額外成本，且手續便捷明了。

綜合上述三點來看，《規定》所涉及的政策調整是一次有力度、有深度的變革，在境外合格機構投資者制度下，使證券期貨投資的開放度達到較高水平，可以說是中國金融市場開放里程碑式的節點，對中國金融市場的發展将産生深遠的影響。

金融國際化意義深遠

取消境外合格機構投資者投資額度限制，其影響首先在于對外資流入中國金融市場管理“重質放量”。QFII和RQFII是境外資本進出中國金融市場的主要通道。國際上，合格投資者是一國在貨币沒有完全實現自由兌換、資本項目尚存在一定管制的情況下，有限度地開放資本市場的一項過渡性的制度。一般通過在質上對合格投資者認定審核和在量上對投資額度限制來進行管理。與大多數新興資本市場國家和地區監管和控制的力度有較大不同，我國對境外合格機構投資者主體範圍的認定比較寬泛，而且賦予了境外合格機構投資者更多的自主權，對投資額度設置上限。《規定》實施之後，管理手段簡化為合格投資者資格審核一項，額度管理改為登記管理，而有關境外機構注冊資金、财務狀況、經營期限等質量指標也可能更為優化。

《規定》實施之後，境外機構投資者投資中國金融市場的意願将趨上升，資本流動更加便捷。取消投資額度管理，改為登記管理，類似于對合格投資者的資本流動行為采用“備案制”，使之前需要花較大精力準備審核材料的成本大大降低。而實現本外币一體化管理又提升了外資投資的便利性，QFII可以直接匯入人民币進行投資或RQFII可以直接匯入外币進行投資。再加之大幅簡化合格投資者境内證券投資收益匯出手續。這一繫列因素使得外資進出中國金融市場的成本降低，便利程度提高，境外機構投資者投資中國金融市場的意願可能增強。

伴随着《規定》落地，資本項下人民币可兌換将會提速。上世紀九十年代中期，人民币已實現了經常項下的可兌換；經過之後的20多年，大部分的資本項目都已經得到了較高程度開放，只有少數涉及個人項下的資本項目還沒有徹底開放。此次《規定》取消了境外合格投資者的投資額度，意味着同時放開了相應規模的可兌換，而QFII和RQFII的本外币一體化管理也明确了相關交易的可兌換，可見此舉是資本項下人民币可兌換邁出的又一大步。随着資本流動更便捷，大量外資進出帶動的人民币匯兌需求可能逐步上升，推動資本項下人民币可兌換發展到一個新的高度。

《規定》的付諸實施将給人民币國際化發展帶來新的動力。2009年人民币國際化啟程以來，在很長一段時間内是依靠人民币貿易結算來發展人民币的國際使用的。但随着人民币匯率平穩和我國國際收支格局變化，人民币國際化在資本項下可兌換的需求逐步發展，人民币國際化未來将依靠經常項和資本項的同時使用來取得進一步發展。《規定》一方面通過規模放開帶來更多的資本項下的人民币可兌換需求，另一方面對合格投資者的本外币賬戶一體化管理，使得越來越多的境外機構投資者能夠更便捷地使用人民币、參與到中國金融市場的投資中來，未來人民币國際化在資本項下的發展步伐将會加快。

資本市場短期難有立竿見影效果

有觀點認為，取消投資額度限制後，境外資金可能大舉流入中國金融市場，推動股市、債市走牛。假設A股市場的外資持有占比将達到10%，那麼應該還需要大約8400億美元流入，這還不包括投資于債券等其他市場的資金。對此，我們認為需要理性看待。

長期來看，取消投資額度限制後，未來外資流入肯定會增加，理由如下：

一是中國經濟基本面良好，即便在疫情的巨大沖擊下，中國經濟也表現出了強有力的韌性，外資會持續看好中國。二是正在大力推動的新基建成為中國經濟增長新動能，可能為将來中國經濟高質量發展奠定新的重要基礎，投資收益預期較好。三是在經濟基本面和國際收支平衡的支撐下，人民币匯率将保持基本穩定，有助于消除外資對匯率風險方面的擔憂。四是疫情沖擊後，中國經濟大概率率先走出影響，相較于全球其他地區有更好的投資預期。

未來，看好中國經濟發展的投資者可能逐步增多。《規定》實施之後資本流動更加便利，資本長期流入趨勢較為确定。

然而，放在當前國内外經濟政治大環境下來分析，取消投資額度限制尚不大可能在資本市場形成立竿見影的效果。這是因為：中國經濟恢復的确定性有待加強。疫情對中國經濟的沖擊是巨大的，疫情後中國經濟能否很快出現預期中的大幅反彈，現在還不能過早地下定論。尤其是美國疫情發展以來，其國内外甩鍋中國的荒謬言論和荒誕行為此起彼伏，也對國際投資者産生了不良的心理暗示和投資決策壓力。這方面的負面影響不應低估。如果中國經濟進一步復蘇的确定性加強，那麼外資就可能通過境外合格機構投資者通道增加投資國内市場。

疫情下世界經濟陷入衰退已無懸念，國際資本風險偏好降低。當前疫情發展的态勢，總體上呈現中國一枝獨秀、歐盟國家剛剛進入基本控制階段、美國和大批發展中國家疫情肆虐的局面。在較大的不确定下，國際資本的風險偏好較低，資金主體流動方向是回流而非對外投資，所以短期内很難會出現大量資金進入中國的情況。如果全球疫情好轉，外部環境逐步改善，風險偏好提升，中國市場可能會吸引大量外來的投資。但就目前來看，還不能一廂情願地認為只要境内市場更大程度開放了，資本就會立即大規模流入。

當前和未來一個階段，美國金融市場仍不穩定，美元回流态勢依然存在。在财政和貨币政策大力度對沖之下，雖然美國再次走入大蕭條的概率較低，但前期美國金融市場“虛火過旺”，疫情沖擊疊加能源價格暴跌，使得美國金融風險敞口擴大，信用債市場雷點逐步顯現。這會導致全球資本回流美國本土“救援”的情況進一步發展，很可能在短期内再次形成全球範圍内的美元短缺。在此情況下，就很難期待國際資本會大規模地快速流入中國。疫情過後，随着美國經濟恢復和金融市場穩定，投資風險偏好才有可能開始提升，此時中國金融市場和人民币資産可能成為較好的投資選擇。

提高金融風險防控的審慎性和前瞻性

《規定》落地之後，外資長期流入的趨勢會逐步清晰起來。随着資本流入量的累積，相應風險也會上升。一方面風險可能來自短期資本套利擾亂金融市場，另一方面資本的流入可能會将某些國家市場波動的外溢效應“輸入”境内。未來很長一段時間，我國都可能在擴大開放和風險管控之間進行權衡，金融決策需要高度的審慎性和前瞻性。有必要考慮如何将金融開放效益直接和間接地匹配于金融穩定，發揮好金融開放推動金融深化和金融供給側改革的作用，以提高金融繫統的效率和穩健性，豐富防範金融風險的手段和措施。

未來需要平衡好外資進入金融市場的總量和結構。當前的态勢是外資在中國資本市場中占比偏低，于是确實有必要對外資開放的大門快速、大幅打開。而如果快速進入的外資短期内集中于某一市場或産品投資，就有可能造成過熱；尤其是資管存在短闆的領域可能會形成風險，這是需要前瞻應對的問題。

未來應結合外資的金融市場比例，持續優化監管政策。截至4月底，QFII投資使用額度為1146.59億美元，RQFII為7130.92億元，兩者合計約為1.5萬億元，約為A股總市值的2.55%，屬于一個較低水平，管理相對容易。而随着外資占比的逐漸擴大，管理難度會相應擴大。對此應該未雨綢缪，做好政策儲備。

文/連平 鄧志超

連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長，觀點地産新媒體專欄作者

鄧志超 植信投資研究院秘書長、資深研究員