Henry McVey：西班牙之旅見聞

Henry McVey 我近期前往西班牙，拜訪了多位首席執行官、投資官和其他宏觀意見領袖，探讨當下的全球經濟局勢。當我抵達馬德里，過海關時，我想起我上次的國際行程還是在疫情爆發之初“倉皇”從倫敦趕回紐約。現在看來，以後我們可能都不會像疫情爆發前那樣頻繁出差了，但這趟旅行使我更加堅信人與人之間面對面的交流是非常重要的，尤其是這些會面可能有助于形成或者強化我們對某些投資和主題趨勢的看法。

我在西班牙之旅上的主要想法總結如下：

1、歐洲經濟正在平穩復蘇的軌道上。盡管燃料價格不斷上漲，但消費仍将表現出色，包括時尚、化妝品和其他居家用品等。如果說經濟可能出現問題的話，那大概率會是供給側。

2、相比美國，歐洲工資上漲壓力較輕，但投入成本也在不斷上升，利好價格制定者。什麼是價格制定者？是那些可以利用競争優勢--如技術實力、專有工藝和打開市場的能力等--來調整價格以跟上不斷飙升的投入成本的企業。價格制定者通常提供比較關鍵的商品或服務，並有能力在長期合同中嵌入挂鈎通脹的定價條款。在我們看來，價格制定者和價格接受者之間的估值差異将會為此輪復蘇周期打上深深烙印，並為市場所銘記。

3、中國經濟增長将繼續放緩，且放緩的影響将很快波及歐洲，包括德國。中國經濟企穩對歐洲和全球經濟都非常重要，而這又需要其更快更好地推進疫苗工作從而能夠逐步開放邊境，同時又需要采取一定措施來穩定房地産市場（目前政策已經有些調整，房地産市場估計幾個季度後将有企穩迹象）。

4、當市場聚焦美國10年期國債收益率時，我們其實也應該關注德國10年期國債收益率。我們離開歐洲時，仍然沒有看到其收益率會飙升，盡管近幾個月通脹預期有所上升。

5、在歐洲（以及其它地方），擁有全球視野並适應本土的投資方法是投資取得成功的先決條件，尤其是在尋求那些有真正差異化的投資機會時。以持續不斷出現的供應鍊問題為例，這是一個全球性的關鍵挑戰，但各地又有不同表現，我們應該在所有類型的投資組合中予以重視，並結合各地情況謹慎管理，以防出現重大擾亂。

我的同事艾丹·科克倫（Aidan Corcoran） 預計歐洲經濟增速将在2022年将反超美國。受疫情幹擾，基數效應明顯，比較宏觀指標可能愈來愈有挑戰性，我們應該更加關注經濟的邊際變化，尤其在投入成本不斷上升過程中。好消息是在疫情期間保就業方面，歐洲與美國不同，财政纾困措施是将補貼發放給企業，而不是直接給個人。這種做法大大降低了勞動力市場的錯配程度。看似微小的差别，其實很重要，尤其是在歐洲這樣以消費為主要驅動力的經濟體。

在我這次旅行期間的每一次交談，幾乎都始于通脹風險，也結束于這一話題。這些天一切看起來都很昂貴，通脹可能是最需要着重關注的宏觀變量--這是我們的一個強烈想法，除非人們相信利率不會上升。全球首席執行官們普遍看到投入成本上升後也開始提高了價格。然而，這些可能還不夠。

能源行業的綠色轉型也會導致部分商品--生産再生能源所需的商品--的需求激增。因此，從傳統能源向新能源轉型過程中，銅、鋁，以及其它可再生能源所需的原材料的價格會比較堅挺。這與我們一再強調的“再通脹”主題相吻合，也會對其它行業（包括全球地産）産生重要影響。

供應鍊上的混亂已持續一段時間了，也是大家擔心宏觀問題之一。此次與我交流的人大多認為這方面的改善可能要等到2022年下半年，而不是上半年。亞洲港口受疫情影響時關時開，促使存貨管理正從“恰逢其時”轉變為“以防萬一”。

盡管所有這些聽起來像是壞消息，但商品類通脹應該會在2022年末開始緩解。不過，服務類通脹--包括租金收入等--可能會比之前的周期更具粘性。因而，全球通脹水平總體上會比以往周期更高，在很大程度上支持了我們最近一直在呼籲重視實物資産，包括基礎設施、房地産和資産抵押金融産品。另外，一個可能更為持久的再通脹環境或意味着圍繞歐元區通脹的長期悲觀情緒終于要打破了。

我們離開西班牙時，總體印象是“此輪經濟復蘇與2008年全球金融危機後的復蘇真的不同”。這種復蘇更像是戰後的環境而非金融危機後。無需太多的消費者端去杠杆，大多數國家的工資也都在上漲。雖然消費者對汽車等一些大件商品的信心有所減弱，但他們想要冒險出門、花錢、被别人關注，時尚、美妝和可選消費品都可能表現出色。

其次，早前的巨額财政刺激尚未完全滲透到整個經濟體繫中。我們測算過，在美國，超過1萬億美元的财政刺激仍然躺在州和各地的國庫中；在歐洲，6,730億歐元的復蘇基金（RRF）開局良好，不過，大多數主要經濟體也只是在夏季才收到了首款。當然，重要的一點是復蘇基金的目標是幫助那些最需要支持的國家，包括意大利和西班牙。

第三，能源轉型将會擡升通脹，關鍵大宗商品（如石油、銅等）的資本開支可能不足，因為相關資金正在被用來尋找替代能源上，從而導致這些大宗商品難以滿足經濟長期發展所需。

第四，到目前為止，還沒有聽到過有人提财政緊縮。還記得歐央行前行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）在全球金融危機結束後就讨論降低财政赤字。而且他的前任，讓-克洛德·特里謝（Jean-Claude Trichet）在2011年兩次上調利率，從1.0%提高到1.5%。

第五，雖然歐洲在疫後背負了更多債務，但經濟也更具競争力。圖表6顯示西班牙的經常賬戶仍然盈余。而2008年全球金融危機之後，其銀行的資本金和出口競争力都很糟糕。

另一個熱門話題是利率。盡管我們堅信通脹中樞會擡升，但並不覺得名義收益率會飙升。我們的保險客戶調查顯示全球保險公司目前仍然超配了現金，而低配了風險繫數可以接受的資産。另外，從人口角度來看，在美國和西班牙等國家，習慣賺錢的嬰兒潮一代仍然看重收益率。這些都可能使得收益率難以大幅上升。而且，在歐洲的交流也進一步印證了我們的想法--與美聯儲和其他全球央行相比，歐央行将在更長時間内保持鴿派，這可能是因為歐洲的結構性通脹水平較低，無論是絕對和相對水平。如果我們是對的，那德國國債收益率在未來幾年不會上升太多，從而使得美國國債更有價值。正如我們在圖表9中顯示的那樣，美國10年期國債很少高于德國國債200-250個基點。

此外，針對那些擔心美聯儲量化寬松減少（tapering）會打破歷史上美國國債與德國國債關繫的想法，我們需要提醒大家的是，美聯儲的資産負債表在2013年開始量寬減少，之後的五年内實際上並沒有收縮（即量寬減少並非縮表收緊）。

這一切對投資意味着什麼？我們相信基礎設施的資産将表現突出。當然了，現在的基礎設施定義将要遠遠超出傳統的範圍，還包括數據中心、巴士服務合約等。

同時，我們對我們的“再通脹論”、重視定價權等主題觀點更有信心。如果濃縮過去20年全球經濟和投資成一句話的話，那就是：在2000-2010年期間看淡中國固定投資熱潮並持有長久期利率産品；在2010-2019年期間增持成長型股票並（再次）持有長久期利率産品。就當前這輪周期而言，我們認為“赢家”應該是那些能在他們的特許經營權周圍築起一條有定價權的護城河來應付以更高的投入成本、更多的監管和薪資增長。總的來說，利潤率長期頂可能已經形成，當今宏觀環境正在由之前的順風轉為逆風，因此，未來的“赢家”一定是那些能夠順利駕馭這種轉變的企業。

雖然歐洲在“綠色運動”方面處于領先地位，但我們需要睜大眼睛防範可能出現的一些意想不到的問題。政府官員在加快推動向碳中和過渡，但若速度太快，則可能出現商品價格飙升所帶來的短期經濟混亂或社會不滿情緒上升。

最後，我們已經進入了一個新的時代，在這個時代里面，每項投資可能都必須考察數據安全、壟斷定價和收入平等三大問題。例如，在歐洲，政治聯盟顯然将取代強人政治，因此，聯盟各方在許多問題方面要達成一致的話，這三個標準缺一不可。

Henry McVey KKR合夥人