觀點網 中芯國際的三季度，是一份很難挑出短板的經營報表，收入、毛利、產能利用率同時向上。
但把利潤表和現金流量表並排放，答案就沒那麼整齊了。
2026年第三季度，中芯國際銷售收入31.9億美元，環比增長6.1%，同比增長33.9%；毛利率29.9%，環比提升4.6個百分點，同比提升7.9個百分點；經營利潤7.1億美元，環比增長32.9%，同比增長102.3%。
同期，歸屬於公司擁有人的淨利潤4.28億美元，環比下降10.6%，同比增長123.4%；經營活動所得現金淨額11.82億美元，不到上一季25.22億美元的一半。
到第四季度，公司給出的收入指引是環比再增4%-6%，毛利率指引卻回落至26%-28%。
收入還在爬坡、毛利率卻往下走，這是這份季報裏最需要解釋的一處反差。
產能利用率97.3%
三季度的增長，中芯國際自己的解釋很直接，晶圓銷量增加。
當季銷售晶圓303.37萬片（摺合8吋），環比增長5.7%，同比增長21.4%。月產能由二季度的109.65萬片（摺合8吋）提升至111.68萬片，環比只增1.8%，遠低於銷量增速，產能利用率因此從93.7%跳升至97.3%，也高於去年同期的95.8%。
也就是說，這一季的收入增長几乎全部由多出貨完成，產能已接近滿負荷。
成本端同步受益，銷售成本22.37億美元，環比微降0.4%，其中折舊9.46億美元，僅增2.3%。收入增6.1%、成本基本持平，毛利因此從7.61億美元升至9.53億美元，環比增長25.3%，同比增長82.3%。
產品結構的變化進一步放大了這一效應，晶圓收入中，工業與汽車佔比19.3%，較去年同期的11.9%提升7.4個百分點；電腦與平板升至18.3%；智能手機則由21.5%降至14.3%。12吋晶圓佔比78.9%，8吋為21.1%。
按地區看，中國區收入佔比90.8%，較去年同期提升4.6個百分點，美國區與歐亞區分別降至7.8%和1.4%。
費用端並非沒有壓力，三季度經營開支2.43億美元，環比增7.4%，同比增41.6%；其中研發開支2.58億美元，環比增23.9%，一般及行政開支1.31億美元，同比增208.5%。
但費用增速慢於毛利增速，經營利潤仍錄得7.1億美元，經營利潤率22.3%，高於二季度的17.8%。
非經營性收益退潮之後
問題出在經營利潤之下。
二季度，中芯國際其他收入淨額是收益2.76億美元；三季度變成虧損0.32億美元，一進一齣，差額約3.08億美元。
拆開看，主要是應占聯營企業與合營企業損益從收益1.94億美元轉為虧損0.23億美元，公告解釋，這些聯營公司多為持有投資組合的投資基金，變動來自組合公允價值變化；其他收益淨額也從0.64億美元降至0.06億美元，同樣源於權益性投資的公允價值變動。
這直接抹掉了毛利改善的相當一部分。
三季度除稅前利潤6.78億美元，環比下降16.3%；本期利潤6.51億美元，環比下降11.2%；歸母淨利潤4.28億美元，環比下降10.6%；所得稅開支從0.77億美元降至0.27億美元，只起到部分對沖作用。
EBITDA同步走低，為20.4億美元，環比減少3.3%，EBITDA利潤率63.9%，低於二季度的70.2%。
換言之，三季度經營層面是實實在在的改善，報表利潤卻被投資端的公允價值波動抵銷了一截。這類損益不進經營現金流，卻直接決定當季淨利的成色，也解釋了為什麼收入環比增長與淨利環比下滑能同時出現。
現金方面，三季度經營活動現金淨額11.82億美元，環比減少13.4億美元，降幅53.1%；同期資本開支10.94億美元，雖低於二季度的18.36億美元，仍高於當季經營現金流。
營運資金的佔用在上升，存貨從43.61億美元增至48.26億美元，增加4.65億美元；貿易及其他應收款項從15.13億美元增至22.95億美元，增加7.82億美元，增幅51.7%。
應收增速遠高於6.1%的收入增速，回款節奏是後續季度需要盯住的變量。
債務結構也在調整，有息債務總額149.04億美元，環比增加8.85億美元；其中短期借款從51.50億美元降至46.61億美元，長期借款從88.68億美元升至102.41億美元，短債壓力向中長期平移。庫存資金134.06億美元，淨債務由1.62億美元增至14.98億美元，淨債務權益比從0.4%升至3.9%。
四季度的指引方面，預計收入環比增4%-6%，對應約33.2億至33.8億美元；毛利率26%-28%，較三季度回落1.9至3.9個百分點。
中芯國際在公告中的表述是，以客戶需求為導向推進產能擴充，以高附加值優質產品組合構築領先優勢，增強穿越週期的經營韌性。
而從數據看，新產能爬坡帶來的折舊增量是大概率因素之一，三季度折舊攤銷合計12.70億美元，已相當於當季收入的39.8%，而收入增長只有6.1%。