觀點指數 近日，瓴寓國際宣佈簽約杭州美濃智谷，為項目提供514套租賃住房的運營管理；三個月前，旭輝商業已簽下同一項目的商業運營。這棟總建築面積約24萬平方米的樓宇，其商業與公寓部分分別交由旭輝旗下兩個對應業務板塊承接。

在房地產行業由增量開發轉向存量運營、傳統開發商逐步退出持有環節的背景下，險資與產業型資本通過基金、股權收購等方式成為商辦、公寓等存量資產的主要持有方。

隨着產權與運營分離，輕資產運營方轉而扮演“內容生產者”的角色：以品牌、團隊與標準化體系為空間注入內容，並收取保底管理費與超額分成。其中，能夠跨業態承接非標資產，並把單項目解法沉澱為集團化能力的運營方，有機會成為資金方長期的內容合夥人。

一棟樓的跨業態解法

美濃智谷項目地處杭州西湖區紫金港科技城核心腹地。項目總建築面積24.26萬平方米，由1棟148.1米高的32層主樓、1棟94.5米高的17層副樓及4層裙房組成，聚合商業、辦公、公寓等多元業態。紫金港科技城位於杭州城西科創大走廊東部起點，緊鄰浙江大學紫金港校區，周邊集聚西湖大學、浙大紫金科創小鎮等科創平臺；所在的三墩片區早年是西湖科技園廠房集中區，近年逐步轉向科創載體與總部辦公。

項目業主浙江美濃世紀集團以紙包裝為主業，缺乏綜合體運營經驗；而商業、辦公、公寓三種業態需分別運營至形成穩定現金流，已超出其能力範圍。

在該合作框架下，商管獲得的是運營權，產權仍歸業主。旭輝商業輸出招商、運營、企劃、租戶管理與物業統籌服務，按約定收取基礎運營管理費，並在租金超出約定基線後按比例參與超額分成。其產品線覆蓋旭輝廣場、社區商業旭輝裏與TOD綜合體，同時承接老舊商場改造。

瓴寓承擔的是另一類任務。副樓需改造為約500套人才公寓，涵蓋產品改造、招租、租客運營與系統管理，收費同樣為基礎管理費加租金超額分成。這類產品瓴寓已有積累：南京青晏閣、上海松江西部科技園柚米社區兩個3.0產品在7月實現滿租，後者同時被裝入Pre-REITs基金。截至2026年6月末，其管理規模突破15萬間、開業約10萬間。

基礎管理費覆蓋駐場團隊與系統成本，是保底收入；超額分成掛鉤出租率與租金水平，是風險收入。業主承擔資產估值與市場下行風險，運營方承擔招租與收繳環節的執行風險。輕資產並未消滅風險，只是將風險重新分配給更具管控能力的一方。

同一家企業的兩個板塊承接同一棟樓，價值不止於簡化協調。商業與公寓的客羣高度重疊，均為紫金港科技城的上班族和浙大紫金港校區周邊的青年；招商與招租節奏需要錯開，商業率先形成氛圍、公寓隨後趨於穩定；動線、車位、物業界面也由同一團隊統籌。若各業態分頭管理，業主須自行承擔統籌協調職能。

這類合同得以簽訂，前提在於運營方確實比業主更懂運營，且權責邊界事先釐清，市場下行時才不至於相互歸責。超額分成則使雙方在租金上行時共同受益、在招租不及預期時共同承壓。旭輝在該項目中扮演的內容合夥人角色，其內涵正在於此。

美濃項目的意義不止於單個案例，它更像一個入口。兩份合同背後是同一種能力要求：跨業態理解資產，把非標空間改造成可運營產品，再用結果掛鉤的收費兌現價值。這種統籌，單業態服務商很難獨立完成。

從入口到資本閉環

旭輝簽下這份合同的底氣，來自前後端形成的協同閉環。

從旭輝的整體佈局來看，集團擁有旭輝建管、瓴寓公寓、旭輝商業等多個協同的輕資產板塊，建管位於前端承擔項目獲取與開發管理，旭輝商業與瓴寓位於中端承接商業與公寓運營，永升服務提供物業基礎服務，資管位於後端對接資金方。各板塊位置雖不同，但前後協同關係明確。

其中，旭輝建管已成長為核心增量業務。據披露，截止2026年6月底，旭輝建管累計佈局90城、簽約項目超310個、合約面積約4900萬平方米，2026年上半年新籤代建面積約783萬平方米。具體合作分五類：政府代建對應保障房、安置房、市政配套與城市更新，委託方是城投與平臺公司，按進度收取基礎管理費加達標獎勵；資本代建對接AMC、險資與基金，承接不良盤活、存量續建與保交樓；企業定製代建服務國企、民企自有土地；商業代建覆蓋購物中心、寫字樓與產業配套，可聯動商管接管運營；管理諮詢輕量輸出方案與流程。

雖然目前代建業務整體利潤空間有限，但管理層仍堅持深耕，核心目的在於留存專業開發運營團隊。行業調整期，開發崗位收縮、人才流失是普遍現象，持續的代建項目使工程、成本、招採、營銷等專業團隊得以完整保留，守住房企最核心的人才競爭力。建管按貨值或投資額收取基礎管理費，並按節點收取績效激勵，收費與結果掛鉤，回款週期覆蓋項目全週期，也可為後端業務持續輸送項目來源。

項目建成後，旭輝商業與瓴寓承接運營環節。商管以委託運營為主，據旭輝商業披露，其在管面積超過350萬平方米、項目逾35個、佈局20餘城，2026年以來接連落地上海金鼎TOD商業綜合體及演藝中心、南通金沙新天地與金沙灘、杭州美濃；業主持有產權，商管輸出招商、運營、企劃與租戶管理，收取基礎運營管理費並參與租金超額分成。

瓴寓負責公寓產品改造、招租與租客運營，截至2026年6月末管理規模突破15萬間、開業約10萬間，收費結構與商管一致。

永升服務與集團形成業務協同關係，承接建管交付項目與商業、長租項目的後端物管，使開發、運營環節之後的基礎服務不斷檔。

資管把前面幾個環節串聯為閉環。按照旭輝管理層規劃，資金方主導募資，項目方專注運營，規避重資產高槓杆風險。建管新拓、存量盤活、不良資產、保租房與商業存量都可以成為底層資產來源，資產成熟後裝入基金，運營方持續收費，退出時參與收益分配。

例如瓴寓2025年已與中信金石基金設立租賃住房Pre-REITs基金並負責運營，把上海松江西部科技園柚米社區作為種子資產裝入，孵化公募REITs上市。

各板塊之間的承接關係，決定了這套佈局的商業含義。建管按貨值收取開發管理費，商管、瓴寓按租金收取運營管理費，物管按面積收取物管費，資管按資產規模收取管理費並在退出時分成。同一筆資產從開發、運營到退出，經歷三輪以上收費，擺脫了一次性獲取開發差價的傳統路徑。建管貢獻的收入未必最多，卻決定後續幾條線是否有項目可做，這正是其入口位置的價值。

目前，旭輝已形成“入口+承接”的階段性落地：由建管獲取項目，商管、瓴寓、物管承接後端運營，收費按月、按季形成現金流，為後續資本閉環打下基礎。整體來看，模式方向清晰，協同價值正在逐步顯現。

當然，模式進一步成熟仍需關注幾類挑戰：一是不同專業團隊在考核與風險偏好上存在差異，需要建立更順暢的協同機制；二是品牌共用意味着各板塊需共同守住統一交付標準，以穩定整條線的委託信任；三是小型項目對團隊成本適配提出更高要求，需要通過標準化、集約化和共享服務提升經濟性，內部結算機制也需持續校準；四是資管環節涵蓋募資、結構設計、估值與退出，對運營能力邊界和跨週期管理提出更高的要求，架構有效性仍需經過多個完整週期檢驗。

行業經驗也提示，基金結構可將項目風險更多放在基金層面，但並不會消除週期風險。2008年金融危機前後，鐵獅門部分基金在高位收購物業後經歷虧損，說明審慎估值和週期管理尤為重要。

當前，旭輝“資本閉環”仍處於培育和驗證階段，更多資產能否裝入基金、能否順利退出並在退出後實現再募集，仍需在實踐中逐步跑通。

輕資產“護城河”，內容定勝負

在過去的幾年內，市場重心逐漸由增量轉向存量。國家統計局數據顯示，2026年1月至9月，房地產開發投資53364億元、同比下降20.6%，新開工面積34031萬平方米、下降24.9%，竣工面積23271萬平方米、下降25.1%，新建商品房銷售面積56483萬平方米、下降13.2%，增量開發各環節同步收縮。據住房城鄉建設部數據，前九個月二手房網籤面積61746萬平方米、增長10.7%，比新房多出5263萬平方米。存量房交易規模已超過新房。

商辦領域的調整更深。國家統計局數據顯示，同期商業營業用房開發投資下降25.9%、辦公樓下降21.0%。傳統開發商普遍壓縮重資產開支，通過出售產權、保留運營、委託管理等方式退出持有環節，把資源轉向管理費驅動的輕資產業務，角色也由資產持有人轉為運營服務方。

重資產離場騰出的位置，由新的資金方填補。近年來，險資與產業型資本通過設立基金、股權收購等方式入場，成為商辦、公寓等存量資產的主要買方，標的類型多樣，打法與傳統開發商的標準化開發路徑也差異明顯。

例如，友邦人壽、中宏保險、滙豐人壽聯手華平投資相關方，設立總規模約25.8億元的嘉興曜盈基金，隨後以23.6億元收購微領地旗下上海北虹橋、新虹橋兩個保租房項目90%股權，涉及約4300間房源。總規模61億元的天津家鼎基金接手北京中關村鼎好DH3，約86億元的天津蘭沁基金投向北京、武漢、無錫三地的薈聚購物中心。國壽置業6.29億元獲取上海楊浦保租房項目，萬科聯合新華、大家設立16億元基金收購廈門泊寓。險資組團出資分攤集中度，資產篩選與運營則交給專業機構。

產業資本是另一類活躍買家。拼多多以約33億元整棟收購上海陸家嘴星展銀行大廈，自有資金全款交割，年內還在雄安、上海長寧繼續購置辦公物業；新浪微博基金40億元收購徐匯濱江西岸星雲1號大廈，恆力石化購入上海閔行獨棟辦公，盛大集團2.2億元獲取上海陝西南路一棟酒店物業。觀點指數判斷，產業自用需求與國資資管平臺已成為商辦大宗交易的主要買方。

這批新資產的共同特徵是非標準化。微領地兩個項目由存量商辦改建；鼎好DH3由老電子賣場改造；酒店、獨棟辦公、非核心片區綜合體的條件各不相同。對照萬象城、天街、吾悅廣場這類標準化產品線，傳統商管公司的成熟體系難以直接套用，常被視為資產包裏的“邊角料”，處在其舒適區之外。

對業主而言，手頭是一個個條件不同的資產，需要分別對接能做改造、能跨業態運營的合作方，單業態、單產品的服務商很難一攬子承接。資產的產權與運營就此分離：業主與資金方持有產權，承擔資產估值與市場下行風險；運營方以品牌、團隊與標準體系，為空間生產業態組合、招商方案、租客服務與改造路徑，收取保底管理費與超額分成。競爭的標尺從牌照、規模轉向可驗證的出租率、租金收繳與現金流。

能承接非標資產、把一棟樓的解法複製到一組項目的企業，有機會成為資金方長期的內容合夥人。這條路徑的邊界同樣清楚：管理費薄、分成後置，組織摩擦與信用修復都需要時間，資管閉環還要等待數年的週期檢驗。率先走通的企業，將憑藉專業化的內容生產能力，構建難以複製的護城河。